透视柔宇科技IPO：是什么让徐小平如此“心痛”？

（原标题：透视柔宇科技IPO：是什么让徐小平如此“心痛”？）

柔宇科技并非一家单纯的柔性屏厂商，而是布局整个柔性电子产业链的科技公司，“屏幕”以外的价值并没有体现在目前的市场认知中。

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从表面上看，三家企业身处不同赛道，业务形态迥异，似乎难于产生联系。但在这三家先后成为市场热点的公司背后，有一个相通之处——它们是投资人徐小平的三大遗憾。

在徐小平的投资生涯中，曾先后与这三家公司结缘，又因缘际会擦肩而过。多年后，徐小平坦言，每当看到这三个项目传来的利好，他都会心痛不已。

如今，让徐小平心心念念的柔宇科技又有利好，2021年1月3日上交所披露柔宇科技的科创板IPO申请已获受理。

作为柔性显示技术的先行者，柔宇科技申请IPO上市自在情理之中，但通过分析招股书，我们发现目前市场对于柔宇科技的理解存在不少“流行的谬误”，比如：

柔宇科技被很多人看作是一家传统的显示面板厂商，但事实上，柔宇却是一家专注于柔性技术的全产业链公司，即便是在显示领域，柔宇所切入的也只是处于显示行业塔尖的全柔性显示赛道，这跟传统硬屏和固定曲面屏存在本质区别。

市场认为柔宇科技的产品商业落地速度慢，市场竞争力存疑，但该公司却在“一芯一屏”这样的领域拥有自主可控的核心技术；市场用财务数据来考量柔宇科技的价值，却忽略了产业和企业发展与成长的规律，无视柔宇所在的柔性电子赛道处于早期“萌芽”阶段的事实，过滤掉了这条赛道可能的长远未来……这或许正是徐小平“心痛”的原因。

01 不止于“一块屏”

目前很多人都将柔宇科技归为显示面板厂商，但事实上，这种认识有两方面的偏差：

一是，柔宇科技布局的是整个柔性电子产业链，柔性显示只不过是其中的一块业务而已，除柔性显示外，柔宇科技所发力的业务方向还包括柔性传感、柔性集成电路、柔性电池等等。

二是，即便是在显示领域，柔宇科技也只是单纯涉足全柔性显示屏细分赛道，并不涉足传统硬屏和固定固定屏——很显然，跟后两者相比，前者的技术门槛和产品溢价要高得多，这也是为什么三星和华为的折叠屏手机卖得比各自的硬屏和固定曲面屏手机贵得多、同时还“一机难求”的直接原因。

柔宇科技聚焦柔性电子产业链，共包含上游、中游、下游三层。

上游聚焦原材料领域，包括生产中的专业设备制造、柔性电子原材料的研发、柔性电子器件的电路设计；

中游聚焦柔性模组制造，包括全柔性显示模组、全柔性传感器模组和其他柔性模组；

下游则是具体应用场景，柔性电子产品可以应用在智能移动、智能交通、智能家居等方面。

从产业链角度出发，柔宇科技的业务实际已经完成上游、中游、下游的贯通覆盖，主要从事中上游全柔性显示屏、全柔性传感器、柔性集成电路的设计及制造，并涉及下游不同行业应用产品及解决方案的开发，占据了产业链的战略枢纽位置。不仅能带动上游原材料产业的成长，也推动了下游应用产品的稳定供应和创新。

对于普通投资者而言，常常很难接触到产业链中上游，因此柔宇科技最接地气的消费者产品布局就给市场留下了深刻的印象。再加上市场中存在多家研发柔性屏的企业，因此投资者很自然的就将柔宇科技看成了一家面板厂商。

实际上，将柔宇科技定义为面板厂商犹如管中窥豹，忽略了柔宇科技在中游和上游的多年布局。目前柔宇科技在消费者产品领域仅推出了几款产品，但在其背后柔宇却拥有多达720项柔性电子国内专利，382项国际专利。

除市面目前能看到的FlexPai 折叠屏手机、柔记智能手写本外，柔宇科技的折叠电子技术还将应用于智能交通、文娱传媒、智能家居、运动时尚等多个领域。

经过多年的技术沉淀，柔宇科技已经建立以“柔性”为核心的平台型技术，能够针对各种不同行业的客户，针对性的给出专属行业解决方案。

这一点从柔宇科技营收端的表现就能够看出。在2020年之前，企业解决方案始终是柔宇科技的营收重点，刨除2020年上半年的疫情因素外，柔宇科技企业解决方案的营收始终都要高于To C的消费者产品。

数据来源：柔宇科技招股书

由此可见，柔宇科技并非一家单纯的柔性屏厂商，而是布局于整个柔性电子产业链的科技公司，多年的企业级解决方案沉淀已经让柔宇具备了创建“柔性+”平台的能力，“屏幕”以外的价值并没有体现在目前的市场认知中。

02 “一芯一屏”

既然是科创板IPO，自然少不了对技术门槛的探讨，尤其是在“一芯一屏”这样的急需重点突破、反卡脖子的领域，核心技术的自主可控程度往往是决定企业价值的基石。

近年来，柔宇科技分别被授予“国家高新技术企业”、“2018 广东省知识产权优势企业”、“广东省博士工作站”、“2019 年度广东省柔性电子技术与应用工程技术研究中心”、“2019年度深圳市专利奖”等资质。

柔宇的产品荣获“CES 2021 Innovation Awards Honoree（CES 2021 创新大奖）”、“Good Design Award（2020 年度设计奖）”、“2020 CES Tech Awards（科技突破奖）”、“A' Design Award（数码和电子设备设计类别金奖）”、“2019 红点设计大奖”、“2018 全球手机最佳创新突破奖”、“IDA 国际设计大奖”、“CES 2018 Innovation Awards Honoree（CES 2018 创新大奖）”等奖项。

在外界批评柔宇科技花钱如流水的时候，却从来没有提到公司已经拥有近2000人的团队，其中研发人员占比60%以上，在全球拥有4大研发基地，核心团队中已有数百位国内外高端研发和管理人才，包括多位在硅谷及国际学术界和工业界有丰富经验的海外工程师、博士。

柔宇科技的创始人刘自鸿博士、余晓军博士和魏鹏博士都是技术出身，分属电子工程、材料、化学三大核心技术领域，在行业中多年的积累，构建了柔宇技术的基石。

从技术角度看，柔宇科技的新技术路线在全球都具有很强的竞争力。三星的低温多晶硅（LTPS）柔性屏是目前市场公认的最优屏幕技术，但柔宇开创的超低温非硅（ULT-NSSP）技术较三星的LTPS也有着技术优势。

优势主要体现在两方面，其一是温度更低，ULT-NSSP技术只需将原材料加热到300℃以下即可达成，远低于LTPS技术的450℃。更低的温度让柔宇研发的柔性屏具有更高的可靠性、显示性能和良品率；另一方面，ULT-NSSP技术制程更简单，有利于降低直接生产成本，提高产能，降低产线投资成本。

柔宇科技的ULT-NSSP技术路线是中国企业在“一芯一屏”领域取得的少有的底层核心技术突破，也是中国企业能够在这一领域实现高度自主可控的典型代表，对于中国硬核科技领域的反“卡脖子”战略价值突出。

03 亏损的背后

市场对于柔宇科技质疑最多的地方在于：营收数额小、业绩连续亏损——但对于亏损的原因和性质，却普通缺乏足够关注。

2017年-2019年，柔宇研发费用分别为1.60亿元、4.88亿元和5.86亿元，其研发费用三倍于同期的营收，也就是说柔宇科技每卖出一块钱的产品，就投入三块钱做技术研发，这是导致其财务上亏损的直接原因。

数据来源：柔宇科技招股书

相比巨额的研发投入，2017年-2019年，柔宇科技的销售费用分别只有3992万元、1.08亿元和1.72亿元，不足同期研发费用的三分之一。也就是说，柔宇将钱主要用在了技术研发上，而不是用在营销上，这是柔宇跟很多科技产品公司的本质区别。

如果投资者认为柔宇科技的营收数额小，那么可能不知道在一年前曾有一家0元营收的泽璟制药登陆科创板。由于那时公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，产品尚未实现销售收入所致，因此泽璟制药的报表中不仅连续亏损，而且没有营收。

数据来源：泽璟制药招股书

在这里我们并没有看衰泽璟制药的意思，毕竟其已经建立了两大核心技术平台，一旦产品完成研发，具备业绩迅速增长的可能。

投资者必须清楚，科创板本身就是一个倡导研发，专注未来的市场。与传统公司相比，科创板标的风险一定更大，但同时也具有更高的回报潜力。

如果投资者无法接受亏损带来的风险，那么就不应该选择投资科创板。回归投资本质，风险本身就是投资的一部分，如果投资者厌恶风险，在市场仍有大量具备不错基本面的优质公司可供选择。

如果有投资者选择投资柔宇科技，看重的就是它的未来，没有必要因为过去和现在短期的亏损而杞人忧天。不否认柔宇科技存在进一步亏损的风险，但如果未来“柔性时代”真的来临，那么已经深耕柔性电子多年的柔宇科技无疑将会是收益最多的。

随着时间的推移，柔性屏的需求量将不断放大，除本身柔性屏幕的硬需求外，针对柔性屏本身的“软性升级”也将成为需求核心。柔性屏仅仅是一个载体，而在其背后则是庞大的柔性产业链、生态链，而柔宇科技正是柔性生态的开创者。

04 结语

柔宇科技不同于市面上任何一家面板公司，因此投资者不应该也不可能用传统估值方法去衡量其价值。

相关报告显示，柔性电子将成为未来五年增速最快的行业之一，至2025年预计市场规模将达到3049.4亿美元，年化复合增长率将达到惊人的144.71%。随着时代的进步，很多如今意想不到的柔性屏幕应用场景将不断落地，这些场景都有可能成为柔宇科技的增长动力。

投资者可以选择观望这家公司的发展，但没有必要过分的批评它当下的财务状况，这既不符合科创板的投资价值观，也不符合新兴产业发展的基本规律。

作为一条全新的赛道，柔性电子行业仍处在萌芽阶段，其市场潜力远未释放，投资者不宜以成熟市场、成熟企业的思维去评判一条全新赛道上的创业新物种。

基于此，我们提示以下几个关键信息：

一是， 柔宇科技的营收增长速度不错：2017年-2019年，柔宇营收分别为6473万元、1.09亿元和2.27亿元，最近两年同比增速分别达到了68.47%和108.15%；其中2019年营收108.15%的增长率在目前所有上市的公司中可以排到第6的水平。

数据来源：科创板公司营收增速排名

二是，所处赛道还是朝阳行业，机构预计，至2025年柔性电子市场规模将超过3000亿元美元，未来增长空间十分可观，天花板较高，这将为公司接下来的增长提供强大的后劲；

三是，柔宇科技的综合毛利润率提升的不错，从2018年的-7.69%一路上涨至最新的13.39%（2017年公司产线未点亮产品未量产，数据不具可比参考性），其中B端业务毛利润率已经达到28.85%的可观水平。这个毛利润率水平已经超过目前传统硬屏行业的平均毛利润率水平。全柔性屏的高技术、产品溢价已经开始显现。（作者：林晓晨）