跟谁学的长期主义与投资者的短期逻辑

坚持长期主义的企业，往往更能够跑赢行业，守望市场出清的时刻。

从投资理念到公司治理，从巴菲特到亚马逊，长期主义始终在发挥作用。坚守长期主义，让巴菲特成为独一无二的投资者，也让亚马逊成为了市值破万亿的企业。

就行业而言，坚持长期主义的企业，往往更能够跑赢行业，守望市场出清的时刻。就投资而言，长期主义也是优秀投资者的核心价值观，帮助他们“守得云开见月明”，跑赢那些“搭短途便车”的投机者。

在已经过去的2020年，在线教育行业在资本市场上展示出惊人的爆发力。其中原因无外乎两层：其一是市场情绪的推动，其二是对在线教育企业未来业绩的预期。

在两大因素的推动下，一级市场的热钱抓紧上车，纷纷加码在线教育公司；二级市场的活跃资金合力接力，推动在线教育概念股屡创新高。

对于正处于加速成长期的在线教育行业而言，通过加强营销，争夺市占率和用户数量，提升行业渗透程度，成为各家公司争夺的焦点。

白热化的行业竞争中，跟谁学（GSX.US）交出了2020财年及第四季度财务报告，财报显示，公司的收入规模、付费人次均突破了历史新高。

在这两个指标上，跟谁学延续了此前强势增长的势头，另一运营指标ROI，也仍处于行业高位。与以往不同的一个重大变化，是公司手中增加的现金储备。

01 强者恒强

多年前，微软曾以200万美元的高价试图从扎克伯格手中买走他编写的软件，却遭到后者拒绝。在之后的创业道路上，扎克伯克还拒绝过5亿美元收购Facebook的邀约。

拒绝短期的套利行为，让扎克伯克获得了一家近万亿美元市值的公司。从这个角度来说，长期主义让扎克伯格获得了更大的价值。

发现需求——构建业务——做大业务盘——拥抱价值变现，这个循环和业务逻辑，在互联网公司的历史上不断验证，大量坚守长期主义的公司，通过短期内承压，接受战略性亏损，获得了长远的发展和更大价值。

不计一城一地的得失，坚定面向未来，以长期的确定性对抗短期的不确定性，这既是长期主义对企业经营者的要求，也是教育行业对公司品牌、影响力和公司能力的要求。

2020年10月，跟谁学将旗下所有K12业务加以集中，融合为高途课堂品牌，原本分散在高途课堂和跟谁学两大品牌的名师、教师、教研体系，最终形成合流。而与之匹配的，则是旨在全力获取市场份额的营销策略。

通过加大广告投放提升获客，通过增加辅导老师薪酬，降低人才流失率、提高学生续班率，从而导致了跟谁学在2020年度的亏损。

但长期来看，这种亏损并不代表着长期、常态。就营销的本质而言，其一，营销的投入存在一定的边际效应，这意味着这种方式的投入与产出，早晚会遇到“经济不理性”的极限。

其二，营销的投入虽大，却并不意味着费用的不可控，随着营销费用和成本下降，可以使亏损收窄。

其三，中小机构向上突破的空间非常有限，行业洗牌进一步加速，随着份额向头部聚拢，市场出清后，大型机构对于营销的投入压力也会缓解、

这种投入，为跟谁学换来了在线教育行业最为关键的产出指标。

2020财年和第四季度，跟谁学全年收入达71.247亿元人民币，同比增长236.9%；第四季度营收达到22.1亿，同比增长136.5%。

两项数据背后，营收的增长主要是由K12课程付费课程注册人数的增长所推动。第四季度，正价课付费人次达到228万，同比增长107.6%。2020财年，正价课付费人次达到587万，同比增长168.4%。

经历了2020年阶段性大规模投放后，跟谁学回归教学本质，收紧支出。第四季度的营销费用环比下降12.5%。经营效率方面，跟谁学的运营ROI仍然处于行业高位：第四季度，效果广告投放费用为12.67亿元，现金收入为31.5亿。

获客成本方面，第四季度为790元，2020年前三季度分别为978元、769元、1637元，可以看到获客成本在暑期冲高后回落，也维持了行业较低水平。

运营数据之外，稳定的财务状态，成为了跟谁学进一步打磨模式，提升经营效率的底气。

第四季度，公司经营净现金流达6.36亿元，全年经营净现金流持续为正。截至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物、短期投资及长期投资总计82.172亿元人民币。与2019年12月31日的27.4亿元相比，是一个极大的增长。

对于变数更大的在线教育行业，稳定的现金储备是抵御竞争、业务探索的重要保障。

上述四个指标的增长（收入、正课付费人次、现金流、现金储备），根源来自经营层面的策略正确性、行之有效的销售及市场活动、高质量教学和不断优化的服务体验，以及成功的股权融资。

当在线教育行业经历过残酷的市场竞争后，随着疫情影响逐渐消退，头部机构的转化率、续班率、引流量将逐渐达到临界值，如何系统性地降本增效，如何锻造更好的产品体系与师资队伍，这都对跟谁学提出了新的挑战。特别是对于后者的强化，需要企业匹配大量资源，特别需要由作为现金后盾支撑。

从行业角度来看，在线教育行业已经进入新阶段，随着市场加速出清、市场下沉与覆盖策略的推进，马太效应进一步凸显，行业呈现出强者恒强的态势。从CR4，CR8的维度进行评价，巨头将拥有中小机构难以企及的品牌影响力、师资储备、课程体系、教研教辅体系。

02 投资的长短逻辑

1988年，巴菲特以5.93美元的价格买入可口可乐。1989年，巴菲特增持将近一倍，总投资接近10.24亿美元。十年后（1998年），可乐的市盈率从15倍涨至50倍，巴菲特从中获得了近11倍的收益。

“坚定看好，长期持有，十年复利”，巴菲特的财富之道早已不是秘密，然而现实中的资本市场充斥着大量短线逻辑。

因不愿慢慢变富、难以承受中短期震荡与冲击，而错过价值型企业成长，更是与“复利的快乐”失之交臂。

在互联网巨头中，阿里在资本市场的表现也呈现出“短期震荡，长期上涨”的趋势。

它曾在美国市场曾遭遇长达两年的震荡期，股价在180~200美元之间摇摆徘徊，直到2020年4月才冲出区间。

即便是优质赛道的龙头企业，也无法避免踩踏效应的发生。2020年，阿里曾因蚂蚁集团推迟IPO和反垄断调查受到牵连，股价和市值在几个月内阴跌不止。即便交出了一份亮眼的季度业绩，但仍然无法盖过风险带来的冲击。

站在资本市场层面看待在线教育行业的行情起伏，可以得到一个全新的视角。

在过去的一年里，一级市场K12行业的融资越来越频繁，融资金额越来越大。投入行业的风险资金，只有二级市场一条变现渠道。

因此，不断推高已上市公司股价，为未上市融资项目提供良好的资本示范效应，是K12项目一二级市场联动的必然结果。

然而，对于处在发展初期的在线教育，市场中短线客们的质疑常常大于肯定。盈利模式有待验证、行业普遍亏损、获客成本高居不下、模型迟迟无法实现规模经济、小机构暴雷率高等问题。让投资者在许多时候表现出的游移的态度，并以短期套利的方式规避亏损风险，是这一板块常见的现象。

作为这一赛道的龙头企业，跟谁学在2020年6月~8月间股价翻了三倍，但在突破100美元大关后出现短暂暂震荡。

从2020年10月到2021年1月，跟谁学经历“至暗时刻”，股价回落至50美元。然而，如果将时间线拉长可以发现，跟谁学从2019年上市至今，股价翻了7.5倍。

任何行业在“拨云见日”前，都要经历长期的黑暗。对于龙头企业，更需要以长期主义作为投资基本原则，以长期看好的意志抵抗短期内的回调和震荡，最终将获得超乎预期的收益，借助复利的力量，实现价值飞跃。

行业增长仍处于早期阶段，放眼未来，作为龙头的跟谁学在深度和广度方面均具有巨大机会。从长期主义的逻辑来看，继续持有跟谁学无疑仍是一个优质标的。

在跟谁学主动消除风险的背景下，卖空的挑战已经成为过去式。其次，随着行业进入新阶段，市场出清促进马太效应凸显，行业向头部集中的趋势更加明显。

以跟谁学过往在资本市场的表现来看，从上市至今呈现出稳步上涨趋势，龙头公司长期向好的事实难以被扭转。（作者：牛楚云）