大佬桌上的洋河

（原标题：大佬桌上的洋河）

洋河还是那个洋河，只不过大佬想要换口味了。

国民政府时代，判断一位大佬的人望，既要看他的资历，也要看他的实力，还要看他的人文修养。

论学识，光复会元老章太炎首屈一指，在楼外楼吃饭偶遇蒋主席，后者以自用手杖相赠；论书法，同盟会名宿于右任自成一家，书法作品在四九年可以直兑美钞银元，堪比硬通货；论美食品位，要属谭延闿和陈果夫，前者对今日湘菜的奠定大有裨益，后者则在1934年办了一桌旷世大餐。

1933年，陈果夫主政江苏，次年恰逢江苏举办全省物产博览会，于是果夫先生亲自主持，把各县名菜汇集海选，历经月余，敲定菜单。故事的高潮出现在开幕当天，省府餐厅摆出一桌精品苏菜，震动一时。

美食家唐鲁孙参与其事，记下了这桌大餐的菜单，单子上既有扬州狮子头、淮城烧乌参、南通清汤翅这类大菜，也有阳澄湖大闸蟹、镇江肴肉、苏州酱排骨一干名产。陈晓卿如果生在当年，可以直接取景，拍一部《舌尖上的江苏》。

有好菜不能无好酒，但江苏不同于川贵，没有赤水河酿酒带微生物的神秘加持，因此挑遍全省五蕴七香，能叫得响、端得上台面、符合大佬们口味的好酒少之又少。最后拿得出手的镇桌佐餐酒只有一款：洋河。

2020年，洋河再一次出现在大佬的菜单上，只是大佬的身份，从国府要人陈果夫，换成了基金一哥张坤；出现的方式，从瓷瓶餐酒，变成了洋河股份（SZ.002304）。

两位大佬时代不同，身份迥异，对酒的口味却很一致。特别是张坤，在不必拘泥一省的前提下，仍然把洋河端上桌，位列易方达蓝筹精选、易方达中小盘两只基金的十大重仓股，更见其偏爱之心。

但时来运去、峰回路转，只过了区区半年，张坤的餐桌上便开始撤去洋河的瓶子。在2021年的一季报里，洋河股份原本位列中小盘十大重仓股第二位，现在竟然消失不见，在仓位更重的蓝筹精选中，洋河也因为220万股的减持，落到第八位。

从偏爱到抛弃，是坤哥的口味改变了？还是洋河的酒不醇不香了？这是个问题，但好在有答案。

01 洋河为何能上桌

作为国内第一位千亿量级的基金经理，张坤在基民心中颇具人望，“坤坤勇敢飞，爱坤永相随”的口号，响彻2020年整个冬季。

作为明星经理，张坤不能只顾低头苦干，也要适当发声回应粉丝。特别是在白酒高位雪崩，净值大幅回撤的境况下，与基民谈心，既安抚了金主情绪，也影响了市场走向，是两全其美的办法。

在季报中，张坤花了不小的篇幅和投资者谈心，中心思想用一句话可以总结——要寻找企业内在价值的“锚”，核心在于审视公司长期创造自由现金流的能力。换句话讲，只要公司在这方面的内在价值能稳步提升，股价运行中枢提升是迟早的事情。

这是张坤理论框架进化的结果，随着投资经验渐丰，张坤更中意在高护城河的行业里，挑选内生现金流优秀的公司。

理论框架的进化，也反应在他的持仓上。从早期的分散，到后来的集中，乃至于现在的买龙头。主要原因无非两个：第一，龙头公司多有独特供给的特征，符合高护城河好现金流的标准；第二，龙头公司都是大市值，小票虽好，但进出不便，对千亿基金净值影响也很小。

这种自上而下、轻行业轮动的选股方式，显然不能配置主题性和偏周期的标的，这样一来，在A股市场里，符合他框架的公司数量实在很有限。

这很好地解释了，为什么张坤格外对高端白酒格外偏好，以至于屯酒屯成“酒庄”的现象。也自然能解释，为什么茅台、五粮液、泸州老窖被张坤重仓的原因。

那么，洋河股份被端上餐桌，是否脱离了张坤的框架？

张坤的基金第一次现身洋河的十大流通股东名单，发生在2019年的四季度。彼时洋河的价格在100元附近，易方达中小盘买进了748万股洋河股份。到2020年三季度，易方达蓝筹精选在150元一带大举建仓，以2585万股的持仓一跃成为洋河第六大流通股东。

翻一翻洋河自2015年到2019年的数据，可以发现一个趋势，洋河的营业总收入和净利润，在2019年就已经出现负增长，较18年分别下降了4.34%和9.53%。

洋河的负增长，张坤显然看在眼中，他的买入却仍然坚决果断。显性原因还在于洋河本身够得上标准——虽然出现负增长，但仍然具备很好的现金流能力，护城河也足够高。

洋河的护城河，当然不止于独特供给的好行业，也不止于始于民国，一脉相承的次高端白酒定位，它还包括很特殊的一点：对终端的直控能力。

翻开洋河的旧研报，可以看到很多关于渠道营销能力的说法，比如“中国食品行业最强的渠道”，“远远领先行业水平”。

这个话，听起来涉嫌违反广告法，但确有底气。

盘点一下洋河的销售网络，会发现这是一支拥有近万经销商，三万多名地推人员的的队伍。而一般情况下，国内消费品企业的经销体系，会在一个县里布2-4家经销商，这意味着洋河的万家经销商，已经覆盖了中国绝大多数县区，称其“最强渠道”，不为过分。

在“怎么卖”的营销模式上，洋河采用了一个与经销商合作的“1+1”方式，即直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，由经销商负责物流和资金周转。

这个模式的分工，是靠公司负责市场开拓和促销推广，经销商负责提供仓库、资金和物流。打法并不新鲜，90年代便早已有之。但好处在于公司只需做好严管账期、加强考核、营销策略三件事，便可以坐在家里收钱。

正是这个四通八达，密布全国的网络，保障着洋河不至于丢掉营收和利润的基本盘，也主导着张坤敢于买入的决心。

但在显性原因的背后，还有一个隐性的因素：别无选择。

近些年的白酒板块，走出了以年为单位的大涨行情，各路资金竞相入局。而张坤管理的易方达中小盘，在五年时间里，份额增长了12倍，更不用说规模更大的易方达蓝筹精选。

这种赚钱效应叠加资金追涨，促使基金开启了一个单向的循环：高端白酒越涨，越具核心资产相，基金经理们就越是要把筹码投向这里——选来选去，洋河虽然有点毛病，但又能买什么呢？

这就是所谓的资金抱团，它更像是三国演义里的“铁索连舟”，直到把一艘艘小船连成航母，铺满赤壁江面。从这个角度上讲，管理千亿资金的张坤，和统帅八十三万大军的曹操，处境近似，都是一样的被动，都是一样的别无选择。

02 洋河为何会下桌

铁索连舟的结局，后来大家都知道了，孙刘联军一把火，把赤壁变成了烤炉。

对于在白酒股里铁索连舟的资金而言，这把火就是白酒不败的神话动摇。“基民赎回，保全利润——机构卖出，强化下跌”这个循环一开，就如同“价格本身就是基本面”的道理一样，下跌也会成为下跌的理由。

白酒股在一季度里的雪崩，是索罗斯反身性原理的验证，也是这种风险的一次释放。

张坤不会理解不到这个简单的道理，他从白酒抽出资金，调仓银行，就包含了一定的预防意味。但有趣的地方在于，易方达蓝筹精选在减仓洋河的同时，却继续增持贵州茅台至432万股，五粮液增加到3300万股，泸州老窖增加到2980万股。

把洋河请下桌，把“茅五泸”端上来，张坤的口味为什么会发生变化？这个问题的答案是，洋河的业绩风险，已经到了不能再带病持有的程度。

洋河几年来的业绩表现不如人意。去库存的压力、高端品种培育不出来、高端基酒缺乏导致高端产能不能释放，次高端白酒激烈的竞争程度，都是人人皆知的原因。

但到了2021年一季度，洋河的业绩表现究竟会差到什么程度，这是决定张坤做取舍的直接因素。

在洋河的营销模式内，有一个财务指标，可以帮助我们找到答案。

这个指标叫作“合同负债”，准确地讲，是2020年四季度末的合同负债。

合同负债是什么意思呢？我们可以简单地把它理解成“预收账款”。

每年的四季度，是白酒消费的旺季，因此在元旦之前，白酒企业会要求经销商先打款结算，新一年之后再发货。这个方式，经销商虽然处在不利地位，受限于话语权，却也无可奈何。

因此，一季度业绩的确认，一季度业绩的水平，乃至于全年业绩的水平，都与前一年合同负债的多寡高度正相关。

现在，我们不妨算一算账，洋河在2020年业绩快报中披露的总资产是538亿元，所有者权益是384.7亿元，计算总负债153亿元。截止三季度末，洋河的负债合计97.32亿元，所以算下来，洋河的合同负债，大致为55.7亿元。

那么，往年的情况又是如何？

2019年四季度末，洋河的合同负债是67.54亿元，这与2018年末的44.68亿元相比，同比增速为51%，在这个情况下，洋河2020年一季度的业绩，仍然下滑了14.9%。

那么，在2020年合同负债同比下滑17.5的大比例下，洋河2021年一季度的业绩水平，恐怕以最乐观的态度，也很难有什么好预计。

2021年4月22日，洋河的PE为34.04倍，有心人翻一翻就会发现，虽然经历了大跌，但这个水平仍是最近十年估值的高位。有这个结果，原因出在2020年的行情上，尽管洋河带病上阵，资金却依然大幅猛炒猛拉。

新年算算旧年账，一旦洋河的业绩跟不上去，高端白酒确定性的逻辑消失。估值回撤就是不可避免之事。这样看起来，张坤选择让洋河下桌，并不是大佬的口味变了，而是和“茅五泸”相比，洋河的成色更差了。

张坤用实际行动，替易方达的基民们做了选择，这是好事。以他的影响力号召市场，解掉铁索连舟的困局，避免火烧赤壁的悲剧，这更是好事。张坤对市场的纠偏，主观为自己，这是职业操守，而客观助他人，则是明星基金经理展示市场影响力的高光时刻。（作者：陈斯文）