IPO速递 | 佳禾食品：新茶饮时代的“彷徨者”

（原标题：IPO速递 | 佳禾食品：新茶饮时代的“彷徨者”）

新型茶饮冲击之下，佳禾食品还扛得住吗？

根据市场公开消息，coco都可、香飘飘、统一、蜜雪冰城等知名茶饮品牌供应商佳禾食品（605300.SH）即将登陆上交所主板。

4月20日，佳禾食品进行网上、网下申购。20日晚公告显示，回拨后网下最终发行数量为400.10万股，占本次发行数量的10%；网上最终发行数量为3600.90万股，占本次发行总量90%。回拨后本次网上发行的最终中签率约为0.032%。

招股书显示，佳禾食品此次IPO拟募集资金5.65亿元，其中3.65亿元用于年产12万吨植脂末生产基地建设项目，1.17亿元用于年产冻干咖啡2160吨项目，0.53亿元用于新建研发中心项目及2.95亿元用于信息化系统升级建设项目。

佳禾食品成立于2001年，主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发生产和销售业务。其中植脂末贡献超过85%的营业收入，系公司主要收入来源。

植脂末又称奶精，是以精制植物油或氢化植物油、酪蛋白等为主要原料的新型产品。该产品有着一定的增味添香的功效，能够提高食物的口感，被广泛应用于茶饮中。

01 左手coco都可、右手香飘飘，专注传统茶饮添加剂市场

佳禾食品主要产品植脂末，处于产业链中游。其上游原材料主要包括葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油、乳糖、咖啡豆等。

上游行业的供给情况和价格波动对本行业的经营会有一定的影响。目前上游行业的生产和销售企业众多，各类原材料供应充足，市场化程度高，价格波动处于正常范围。

佳禾食品上游供应商包含Fonterra Ingredients Limited、嘉吉投资（中国）、中粮集团、山东京粮兴贸、Agri-Best Australia Pty ltd等原材料企业。

位于植脂末产业链下游的行业为奶茶、咖啡、烘焙行业。下游行业市场景气度直接决定植脂末市场的强弱走势。

随着中国人口的消费结构近年来发生的变化，消费者的饮食消费结构逐渐由温饱型转向休闲型。奶茶、咖啡、烘焙点心等快消产品的快速崛起，为植脂末行业的发展提供了巨大的机遇。

市场公开信息显示，预计现制茶饮2020年规模达1136亿元，2015年至2020年复合增速达21,9%，呈现快速发展势头。

佳禾食品的下游客户不仅包含统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印尼）等知名食品工业企业，也不乏“CoCo都可”、“85℃”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等消费者耳熟能详的餐饮连锁品牌。

根据中国食品报的数据计算，2018年佳禾食品的植脂末产品销售规模在国内市场的占有率为14.33%，在出口市场的占有率为26.85%，佳禾食品的植脂末业务已在行业中取得了较强的竞争优势。

02 下游客户生存堪忧，产品被边缘化，增长空间成隐患

在繁花似锦的客户覆盖面之外，佳禾食品也面临种种考验。

首先是消费者喜好转变导致的茶饮行业改朝换代，让佳禾食品的客户面临着一定程度的生存冲击。

随着消费者对茶饮体验的需求逐渐升级，根据茶饮店规格、产品售价、茶饮原材料，可以将中国茶饮行业发展历程分为三个阶段：粉末时代、街头时代和新式茶饮时代。

1、1990年-1995年步入粉末时代

20世纪90年代中期，台湾奶茶品牌传入内地，茶饮行业进入粉末时代。这一阶段以低端茶饮店为主，产品主要采用奶精、奶茶粉、合成剂及人工色素，既不含糖也不含奶。价格低廉，通常不高于10元。粉末时代的代表品牌有优乐美、香飘飘、雀巢咖啡等。

2、1995年-2015年步入街头时代

1995年开始，茶饮门店出现在大街小巷、多以街边小店形式存在，奶茶原料也开始不断升级。在此阶段，出现了中端茶饮店，该类茶饮店是以茶基底制作奶茶，但前期还是以粉末勾兑为主，后期逐渐用鲜奶代替。主要使用的原材料为罐头水果、果酱及调味糖浆、碎茶及奶精，代表产品为风味奶茶。街头时代的代表品牌有CoCo、快乐柠檬、一点点、蜜雪冰城等。

3、2015年至今步入新式茶饮时代

新式茶饮起源于喜茶推出的芝士奶盖茶。自此之后，茶饮行业更加注重产品品质的提升，朝着精品茶饮的方向发展。新式茶饮采用高质量的茶饮和新鲜牛奶、进口奶油、天然动物奶油代替茶粉和奶精，代表产品为鲜果茶、奶盖茶、冷泡茶等。此时的代表品牌有喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等。

根据灼识咨询数据显示，2020年我国茶行业市场市场规模为4170亿元，2015-2020年CAGR为9.8%，其中新式茶饮在2016年开始快速增长，2020年是市场规模达1136亿元，新式茶饮将成为茶行业规模最大的细分行业。

显然佳禾食品的主要产品植脂末作为奶茶、咖啡的主要原料，近年来实则正在被新鲜茶饮替代，以“茶颜悦色”“喜茶”“奈雪的茶”为代表的新式茶饮主打鲜茶冲泡，植脂末基本被边缘甚至弃用。

其主要客户CoCo都可、香飘飘、统一、蜜雪冰城、茗茶等正面临被新茶饮消费品牌取代的危险，毕竟连王老吉都做起了火锅生意，传统茶饮品牌的转型迫在眉睫。

如果说下游客户面临的生存危机是佳禾食品的业绩增长的远忧，那么反式脂肪酸的食品安全问题则是其不得不重视的近虑。

植脂末的主要成分为氢化植物油、乳化剂等，氢化植物油生产过程中产生的反式脂肪酸一直都被健康专家诟病，认为会加大心脏病、糖尿病的患病风险。

反式脂肪酸是碳酸链上含有一个或以上非共轭反式双键的不饱和脂肪酸及所有异构体的总称。植物油部分氢化会形成反式脂肪酸，由于氢化大豆油属于“部分氢化植物油”，因此佳禾食品在使用氢化大豆油作为原材料生产的植脂末，则会产生一定比例的反式脂肪酸。

目前，美国、欧洲等先进国家已相继出台了对反式脂肪酸的管理标准。2003年，丹麦就率先规定：任何含反式脂肪酸超过0.3%的油脂都被禁止。

2008年，美国纽约市规定：所有餐饮业完全封杀含有反式脂肪酸的食品。2010年，我国国家食品和药品监督管理局进行了反式脂肪酸的相关调查，2013年发布了《中国居民反式脂肪酸膳食摄入水平及其风险评估》报告。国家卫生部颁布的中国居民膳食指南中明确提出“远离反式脂肪酸，少吃氢化加工食品”。

值得一提的是，在2020年12月3日的发审会上，审核意见的第一大条就是关于佳禾食品反式脂肪酸的问题。

发审会审核意见显示，佳禾食品主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务，主要产品植脂末生产过程中会产生反式脂肪酸。请佳禾食品说明：主要产品中含有反式脂肪酸的具体情况及涉及的健康危害情况，世界卫生组织关于未来在全球食品供应中停用工业生产反式脂肪酸的声明及最新进展情况，对佳禾食品生产经营的影响，公司拟采取的应对措施及其有效性，相关信息披露是否充分。

虽然其补充资料中计划2022年末前，以基于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油生产的含反脂植脂末产品，但其生产成本又将是一大不得不考虑的重要开支。

03 夫妻店套利7亿元，上市融资为哪般

根据招股书，控股股东柳新荣直接持有公司35.84%的股份；通过西藏五色水、宁波和理间接持有公司19.78%的股份，合计持有公司55.62%的股权，系公司控股股东。

柳新荣的配偶唐正青直接持有公司25.60%的股份，并通过西藏五色水、宁波和理间接持有公司4.94%的股份。因此，柳新荣和唐正青夫妻直接及间接合计持有公司86.16%的股份。

值得注意的是，此前佳禾食品曾分别于2016年和2017年，共3次向公司向全体股东分配现金股利，累计8.46亿元，超过此次拟募集资金近3亿元。

其中2017年3月、4月佳禾食品合计分红7亿元，柳新荣夫妇二人在此次分红中直接套现超过6亿元。此外，在上份招股书中，2016年实控人夫妇也从当年的股利分配中拿走约1.25亿元。

也就是说佳禾食品在谋求IPO上市前，先行把公司账上大量未分配利润已经分给了股东们。自然，这是管理层与所有者的权利，但考虑到佳禾食品在消费潮流中的逆行身影，这或许能够在一定程度上反映管理层对于企业的真实看法。 （作者：李斌）