2亿敏感肌女神救星？医生吹爆，一只霜年卖4.8亿！市值800亿，净利润5亿！国潮化妆品“一姐”隐忧乍现？

（原标题：2亿敏感肌女神救星？医生吹爆，一只霜年卖4.8亿！市值800亿，净利润5亿！国潮化妆品“一姐”隐忧乍现？）

和逸仙电商。而其2020年净利润仅5亿元，市盈率高达200倍。

贝泰妮主打产品，针对“敏感肌”、脱胎药厂的薇诺娜，早期深耕医院和药店渠道，积累了大量的临床辅助治疗经验，成功在医生圈子树立专业口碑。而后，先人一步全方位布局电商渠道，联合医生KOL直播答疑树立专业口碑，积极尝试新营销模式，使得薇诺娜在短短几年内吸粉惊人，从而顺利将电商打造为其营收的主流渠道，一举超越雅漾、理肤泉和薇姿等品牌，逆袭成国内皮肤学级护肤品市占率第一，这或可为国产潮牌的逆袭提供一定经验。

渠道激烈变化的当下，天猫渠道贡献近半营收为贝泰妮的高速发展埋下隐忧。

2021年3月上市以来，贝泰妮（300957）市值最高冲过千亿大关，达1137亿元（2021年7月14日收盘价），远超363亿元市值的上海家化（600315 ）、375亿元市值的珀莱雅（603605）和135亿元市值的丸美股份（603983），甚至盖过于美股上市的完美日记母公司逸仙电商（YSG.N，市值362亿元），成功晋升为国产化妆品“一姐”。

2020年，贝泰妮净利润仅为5亿元，以此衡量，其市盈率一度超过了200倍。

市场为何这般估值？

01

一支特护霜一年卖出4.8亿元

市值过千亿的化妆品公司在中国并不多见，放眼国际也是寥寥无几。资生堂（4911.T），和拜尔斯道夫（0DQ7.L）等国际知名厂商的市值分别为1875亿元和1970亿元，2020年两家公司营业额都超过500亿元，是贝泰妮的近20倍，市值却不到其2倍（图1）。

若与雅诗兰黛（EL.N）对标，贝泰妮2020年营收不到其1%，净利润约占5%，市值却达到了雅诗兰黛的15%（图2）。

图1：知名化妆品厂商市值（单位：亿元）

资料来源：Wind，新财富整理（2021.07）

图2：2020年各化妆品厂商总营收以及净利润（单位：亿元）

资料来源：Wind，新财富整理

贝泰妮的名字可能会令很多人觉得陌生，但其旗下的“薇诺娜”特护霜却早已声名远播。无论是在小红书、微博、抖音，还是药房和医院，都可以看到薇诺娜的身影。

贝泰妮招股书披露，薇诺娜系列产品中的明星单品“舒敏保湿特护霜”，2017到2019年的销售收入占主营业务收入的比重分别为 18.37%、17.77%和18.36%。

按照贝泰妮2020年26.2亿元的主营业务收入计算，舒敏保湿特护霜的销售额约为4.8亿元，如果按2020年薇诺娜官网单价268元/支计算，可计算出其当年大概卖出180万支。

02

针对逾2亿敏感肌人群：“舒敏”而非“舒缓”

近年来，受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群范围越来越广。《中国皮肤性病学杂志》数据表明，我国1/3女性属于敏感肌人群，由此可以测算约有2.4亿女性属于敏感肌，而男性尚未计入。

艾瑞咨询数据显示，26-30岁是敏感肌用户最为集中的年龄段，熬夜、压力大、化妆品使用不当是造成肌肤问题的主要因素，南方地区敏感肌表现更为突出。基数大，受众消费能力强，空间广阔的“敏感肌护肤”市场，成为各路化妆品品牌必争之地。

而薇诺娜占据了赛道上的领先地位。根据淘宝数据，2019年11月至2020年10月，薇诺娜在淘系渠道的年度销售额约为 17.2亿元，同期理肤泉、雅漾、薇姿销售额分别为8.2、6.9、2.1亿元。

薇诺娜突围的秘诀是什么？

我们以薇诺娜舒敏保湿特护霜为例，并截取雅漾舒缓特护保湿霜、薇姿温泉矿物系类水活霜、理肤泉特安舒缓修复霜、玉泽皮肤屏障修复保湿霜等其他四款与之功能类似的面霜进行分析。

从主要功效成分看，各大品牌均添加了保湿成分，如玉泽的皮肤屏障修复保湿霜添加了大量保湿功效成分，其中含有角鲨烷和霍霍巴籽油等。美丽修行APP显示，雅漾的舒缓特护保湿霜成分较为单一，不含防腐剂以及致痘成分，安全度颇高。

然而针对“敏感肌”，各大国际品牌面霜均以保湿、舒缓为主，薇诺娜则主打舒敏功效。

中国行业研究网相关分析指出，早在2013年，其他敏感肌护理产品还普遍打着“舒缓”的口号，薇诺娜却先行一步，把“舒敏”作为了品牌方向：采取独有技术，致力打造出从根本上治疗敏感肌的护肤品。这种药妆功效成就了薇诺娜差异化的竞争力，并成功逆袭。

根据欧睿咨询数据，在中国皮肤学级护肤品市场，2014-2019年间，薇诺娜的市占率从3.1%一路提升至20.5%，先后超越薇姿、理肤泉、雅漾等国际敏感肌护肤品品牌（表1）。

根据Euromonitor统计数据，2020年，薇诺娜继续排名第一，市占率达21.6%，与第二名雅漾的差距从2019年的6个百分点扩到到11个百分点。

而当时间拉回到2010年，这一市场还是外资品牌的天下：薇姿以38.1%的份额占据榜首，雅漾则紧随其后，占据28.9%的份额，两者联手拿下六成天下。此时薇诺娜尚籍籍无名。

03

打造公立医师培训基地，在医生群体赢得口碑

三大国际著名品牌雅漾、薇姿和理肤泉，分别于1998年、2001年、2003年进入中国市场，且同样以医药渠道为起点，占尽先发优势的国际大牌为何会被薇诺娜弯道超车，并拉开距离？

早在2008年，薇诺娜为滇虹药业的多个孵化项目之一，但因品牌创立后经营状况一直不佳，持续亏损，2012年，薇诺娜品牌相关资产和业务被予以剥离，转让给昆明贝泰妮生物科技有限公司，此后一直由贝泰妮独立运营。

贝泰妮多名高管均来自滇虹团队，董事长郭振宇曾长期担任滇虹药业的董事，直到2020年5月才卸任。董事高绍阳曾任项目总监，董事董俊姿曾任人力资源总监、总裁办主任，董事马骁曾任研发主管，监事余仕汝曾任技术副总裁，监事杨祖荣曾任昆明滇虹药业销售有限公司质量负责人。

脱胎自药业的基因，是薇诺娜得以从医院渠道突围的重要背景。

很多人最开始听到薇诺娜，就是来自医生的推荐。

早在2009年，薇诺娜在昆明成立皮肤医疗美容中心，此后，该中心被中国医师协会皮肤科医师分会指定为全国公立医院皮肤美容主诊医师培训基地，给医生们提供皮肤修复的培训。这一举动奠定了薇诺娜与医院渠道的紧密联系。

薇诺娜品牌联合创始人董俊姿回忆：“大概2010年左右，国内很多医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗，很少接触医美这块，所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要使用修复产品的，这样薇诺娜入驻医院就水到渠成了。”

薇诺娜自此积累了大量的临床辅助治疗经验。《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》一书中提到，薇诺娜已在全国2400家医院使用，且经过了70余家医院皮肤科的安全性、有效性的多中心观察，验证了薇诺娜具有良好的安全性和功效性。

资料显示，薇诺娜医学护肤品基础研究及临床验证文章达64篇之多，最早的发表于2009年，部分刊载于《中华皮肤科杂志》、《临床皮肤科杂志》等知名杂志。论文指出，薇诺娜对于湿疹、银屑病、唇炎、敏感性皮炎病、激素依赖性皮炎、痤疮以及激光术后激光的热效应等的辅助治疗效果有效且安全性高。

招股说明书中提到，贝泰妮当时拥有境内有效专利 46 项、11项核心技术。

从医师培训基地入手，为医生对薇诺娜的品牌认知打下基础，再加上临床医学的效果论证，薇诺娜成功在医生圈子里打造出了不错的口碑。

04

捡漏药房渠道，树立专业形象

医用级护肤品多从药房渠道拓展，这是国际巨头最早开拓的模式，却被薇诺娜发扬光大。

薇姿1998年进入中国市场，作为第一个开拓药房渠道的护肤品，曾建立起差异化渠道，雅漾和理肤泉在中国也均从医药渠道起家。

但自2008年起，薇姿逐渐退出药房，转而进入CS（化妆品店、日化店、精品店所构成的销售终端网络系统）等传统渠道，同期雅漾、理肤泉等品牌则选择从百货渠道突围。有券商研究指出，连锁CS渠道拓展更快，但费用拖累严重，对品牌力支撑不足；百货渠道虽然入场费高昂，且增速有所放缓， 但一旦生态稳定，利于打造长期品牌形象，形成更强的品牌溢价。

渠道转型导致了各自发展的差异，雅漾在皮肤学护肤品中的市占率于2011年反超薇姿，随后差距逐渐拉大。

此时，以薇诺娜、玉泽为代表的国货品牌，却反其道而行之，主攻国际品牌无暇顾及的药房渠道，并逐步站稳脚跟。

招股说明书显示，2013年，贝泰妮与一心堂药房合作，2014年与国药控股（01099.HK）合作，2015年与九州通（600998.SH）、云南健之佳（605266.SH）合作。

值得一提的是，九州通和国药控股业务覆盖全国大部分等级医院，一心堂和健之佳则为全国连锁药店。九州通2020年财报显示，其业务覆盖7000多家等级医院、16万家基层医疗机构、9000多家民营医院、5000家连锁药店等实体终端客户；国药控股2020年财报显示，其覆盖1.5万家医院，医院直销在总体业务中保持着50%以上销售份额。

药房渠道的拓展不仅为薇诺娜带来了持续增加的销量，同时也令其更容易获得消费者信赖，树立专业的品牌形象。

另一边，彻底放弃药房渠道的薇姿，在中国市占率从2010年的38.1%下降至2019年的7.1%。有券商研究认为，正是因为对专业渠道的忽视，淡化了薇姿经营多年的专业化形象。而薇姿似乎也意识到该问题，2020年8月重回药房，宣布与国大药房合作，并收缩百货专柜渠道，试图进一步提升专业形象。

05

红杉入场，5000万元投资豪赚140亿浮盈

2014年7月，红杉参与了贝泰妮最早一轮融资，这也是红杉中国投资的第一个本土护肤品品牌。

据媒体报道，当时的贝泰妮经营状况并不佳，几乎连续亏损了4年，营收不过几千万元。但红杉中国合伙人周逵认为：“我们了解到薇诺娜在医生中的口碑非常好，这是一个很难得的起点。所以，我们就去见了老郭（郭振宇）一面，然后很快就决定投资了。”

同一年，今日资本和复星资本都去考察过贝泰妮，最后却放弃投资。当时薇诺娜主要在医院销售，天花板不够高，再加上医院渠道推广的费用过高，导致其连续亏损。而红杉中国认为：“短板也可能是潜在的优点。如何帮薇诺娜走出云南，实现线上渠道的突破，又正是我们的强项，因为我们那时已经投资了很多电商平台。所以我们有信心来做这个尝试。”

招股书透露，2014年7月，红杉聚业以5000万元认缴贝泰妮新增注册资本275万元。贝泰妮IPO新股发行前，红杉聚业直接持有公司25.39%的股份，持股数达9141.5万股，上市后持股占比稀释到21.58%，仍为外部机构第一大股东。

按贝泰妮上市首日收盘价162.55元/股计算，红杉聚业所持股份总估值约148.6亿元，撇去5000万元的出资，红杉获得148.1亿元的账面浮盈，7年获300倍收益。

06

将线上渠道打造为主赛道

获得红杉加持后，薇诺娜最终奔向了更为广阔的电商渠道。

2017到2020年，贝泰妮总营收从8亿元增至26亿元，净利润从1.6亿元至5.4亿元，总营收和净利润年复合增长率均高达约50%。

其线上渠道营收占比也自2017年的62.1%逐渐上涨，2020年一度超越80%，2021年上半年达78.5%，成为贝泰妮收入的最主要渠道（图3）。

图3：贝泰妮线上渠道营收占比

资料来源：招股说明书，新财富整理

图4：贝泰妮线上渠道营收增速和总营收增速

资料来源：招股说明书，新财富整理

• 电商渠道成国产品牌最佳突破口

我们再来对比国内各家化妆品厂商线上渠道的拓展情况。

2015年至2021年一季度，珀莱雅线上渠道销售收入占比从23.29%上升至80.82%。2020年，丸美股份线上渠道收入9.5亿元，同比增长17.59%，占比59.49%。而上海家化线上渠道收入占比于2020年达42%（图5）。

可见，国内化妆品上市企业中，贝泰妮的线上渠道销售占比与珀莱雅旗鼓相当，几乎为上海家化的两倍。巧合的是，这两家公司也恰是2020年营收保持30%以上增速的。而丸美和上海家化则都是负增长。

图5：2020年各大本土化妆品厂商线上渠道销售收入占比以及总营收增速

资料来源：公司财报，新财富整理

电商渠道对成就中国本土化妆品品牌，起到了巨大作用。

欧睿咨询数据显示，2019年，在护肤品各渠道销售占比中，电商为中国的第一大渠道，销售额占比高达29.7%；而美国也较为接近，达28.4%；韩国和日本则分别为11.9%和23.7%；在化妆品品牌传统势力把持的法国，电商渠道占比为7.9%，仅为中国的1/4左右（表2）。

由此可见，在中国化妆品的销售上，电商渠道最为强势，百货渠道次之；韩国和日本专注于药房、百货等渠道，而法国则更专注于KA（商超渠道，如沃尔玛、家乐福、欧尚等）、CS等传统渠道及药房、医院等专业渠道。

这也不奇怪，早年雅漾的母公司皮尔伯法曾经拒绝在互联网上销售其产品，使得皮尔伯法公司目前仅有16.5%的化妆品销售收入来自线上，该比率远低于国内各大化妆品品牌。

与这种对电商渠道的抗拒相比，本土品牌对线上渠道的布局意识更早。

2009年起，贝泰妮设立薇诺娜品牌官方商城。2011年，薇诺娜天猫官方旗舰店开张，此时，薇诺娜才成立3年时间。2012年，贝泰妮成立电商部门，成为国内最早一批完成传统渠道到电商渠道转型的化妆品公司（表3）。

薇姿、雅漾和理肤泉分别于2012年、2015年和2016年进驻天猫旗舰店，几乎都是在进入中国市场十余年后才开始开拓电商渠道。

如今，贝泰妮形成了覆盖天猫、京东、微信、自身官网等平台的全渠道营销网络，也充分享受到了线上高增长的红利。

• 借势专业KOL与头部主播，占领消费者心智

线上营收占比高企，也离不开薇诺娜在电商直播上的发力。自2018年起，贝泰妮就不断加强对新媒体营销的布局与投入，通过KOL的影响力、营销内容设计以及多样化的新媒体营销方式（如直播、短视频、搜索引擎、社交媒体等）进行宣传。2019年底，薇诺娜在电商事业部下设立新媒体运营部，员工规模接近50人。

抖查查显示，2021年6-8月间，无论是在抖音的直播场次、销售量还是平台粉丝上，薇诺娜都居于各皮肤学级护肤品品牌首位，直播销售量达4709.59万元，远超理肤泉的3287.18万元，雅漾的2173.46万元，更是玉泽的6倍左右（表4）。

在直播方式上，薇诺娜双管齐下，一是利用与李佳琦、薇娅、朱梓骁、颜九、陈赫等头部主播合作的机会，提升品牌知名度，打开广阔的消费者市场，并转化为销量；二则是利用“公立医院的专业医生”打造品牌直播的专业度。

今日网红数据显示，仅在2021年3月，薇诺娜抖音直播达人数为17人，直播带货场数达115场，销售额达900万元；其中，朱梓骁直播7场，带货高达413.9万元，居于薇诺娜当月直播销售贡献榜首；其次是薇诺娜官方账号，销售总额达411.86万元（表5）。

另一方面，薇诺娜长期坚持推出“医生+KOL”直播活动。自2013年至今，薇诺娜坚持每月邀请皮肤科专家在其官方微博的直播间进行免费义诊直播，而且频率从此前的每月2到4次上升至如今的每周两次，同时也从微博拓展到各平台，医生作为KOL的营销方式使得薇诺娜专业的形象深入人心（表6）。

医生线上问诊直播，极大提升了粉丝黏性，使其直播内容自带流量效果。新财富系统整理了薇诺娜与薇姿、雅漾、理肤泉等竞品在几大电商营销平台上的粉丝数（图6）。

在微博平台，尽管雅漾的粉丝数远超薇诺娜，但由于专家医生问诊直播的效果，薇诺娜的粉丝活跃度远高于雅漾。如薇诺娜的微博视频播放量高达2327.7万，远超雅漾的1268.6万。

图6：2021年8月四大护肤品品牌线上渠道的粉丝数量（单位：万人）

资料来源：天猫、小红书、京东、微博、招股说明书，新财富整理

此外，与理肤泉、雅漾、薇姿等竞品相比，薇诺娜在天猫、抖音、小红书上的官方粉丝数均更具规模优势。例如，其天猫粉丝高达850万，几乎是理肤泉和雅漾官方旗舰店的2倍，更是薇姿的4倍多。在小红书上，唯有薇诺娜开通了直播，其余品牌均则尚未以直播形式宣传。

在京东平台，薇诺娜账户粉丝也仅次于雅漾，与理肤泉不相上下，远高过薇姿。

综合统计五大线上渠道粉丝数量，雅漾与薇诺娜的粉丝数量最为接近，分别为1568.2万和1341万，而薇姿明显处于劣势，仅为406.5万，与市场份额的形势遥相呼应。

先人一步全方位布局电商渠道，联合医生KOL直播答疑树立专业口碑，积极尝试新营销模式，如使用头部主播进行直播带货，各大平台高频投放，薇诺娜在短短几年内吸粉惊人，从而顺利将电商打造为其营收的主流渠道，这或可为国产潮牌的逆袭提供一定经验。

07

发展隐忧几何？

• “重营销、轻研发”弊病，1元收入0.45元用于营销

线上渠道的强劲发展，让贝泰妮成功实现了高毛利率高增长，但也为其发展，埋下了隐忧。

图7：贝泰妮与同行业可比上市公司的综合毛利率

资料来源：东方财富网、上市公司年度报告、半年报及招股说明书

招股书显示，贝泰妮毛利率从2017年到2020年基本稳定在80%左右，比上海家化、珀莱雅、御家汇以及丸美股份等公司平均高出20个点。其主要原因在于渠道的布局（图7）。

由表7可知，贝泰妮线上自营、商业公司和直供客户渠道的毛利率均高达80%-90%，三大渠道销售占比逐年提升，是导致贝泰妮毛利率高于同行的主要原因（表7）。

但实现高毛利的同时，贝泰妮也遭遇了高销售费率的隐患。其销售费用率从2017年的41.09%增长至2021年1-6月的45.3%，几乎为同行业公司之首。这意味着贝泰妮每1元的收入中，就有0.45元砸向营销费用。销售费用中渠道及广告宣传费占比最大，2020年占比为68%，而2017年仅为42%。

为支持线上销售渠道的发展和塑造品牌形象，贝泰妮的销售费用从3.2亿元（2017年）增长至11亿元（2020年），3年增长2.4倍（图8、9）。

图8：2017年至2021上半年，贝泰妮销售费用、研发费用及总营收（单位：亿元）

资料来源：招股说明书，公司财报，新财富整理

图9：2017年至2021上半年，贝泰妮销售费率和研发费率对比

资料来源：招股说明书，公司财报，新财富整理

再来看看研发费用，贝泰妮研发费用占营收比例从2017年的3.6%降至2020年2.4%，2020年销售费用是研发费用的17倍有余。

值得注意的是，作为国家获批的高新技术企业，其申报要求为销售收入为2亿元以上，研发费用占比不能低于3%，而2019-2020年，贝泰妮研发费用率一度跌破3%，仅为2.8%和2.4%。

招股说明书中透露，贝泰妮目前所拥有的发明专利申请时间集中于2011-2016年，近三年获取的专利以实用新型专利为主。再者，根据知网披露，目前贝泰妮披露的拥有境内有效专利46项中有22项专利于2014年入库，经费投入额约5565万元。

研发费用是高新技术企业发展的关键所在，“重营销、轻研发”的弊病并不利于企业的长远发展。不过，几大国产化妆品公司的研发费率基本都在1.5%-3%之间，研发上的“不思进取”似乎是常例。

相比之下，国际大牌更加注重研发投入。2020年财报显示，欧莱雅集团（包含理肤泉和薇姿品牌）研究与创新费用增长了10个基点，占销售额的3.4%。而2019年，皮尔法伯公司用于医药护肤品研发的费用占销售额4%。

• 淘系流量越来越贵，客单价走低，线上营收占比开始收缩！

一个危险的信号是，贝泰妮线上渠道收入增速从2018年的80.6%剧降至2021年上半年的41.2%，这一增速甚至低于贝泰妮2021年上半年49%的整体营收增速；此外，其线上渠道的营收占比在2021年上半年也首次出现下滑。

在其最有利的主渠道上，营收增速放缓，不禁令人忧虑（图10）。

图10：2021年1-6月，贝泰妮线上渠道营收增速低于总营收增速

资料来源：公司财报，新财富整理

线上渠道问题或主要出现在天猫/淘宝系渠道上。在天猫渠道上，薇诺娜相对其他竞品，粉丝数的领先优势是最高的。招股书显示，天猫渠道营收几乎占到贝泰妮总营收的5成，为其首要渠道。

然而，天猫/淘宝渠道出现了两大问题：一是获客费率近几年急剧走高，对贝泰妮利润形成侵袭；二是直播电商的新风口下，薇诺娜在淘宝直播的带货率远不及抖音，主场优势遭到削弱。

招股书显示，贝泰妮的天猫旗舰店渠道，获客费用率（该渠道获客成本/销售收入）从2017年的7%上涨至2020年上半年的17%，足足提升了10个百分点，这意味着，天猫店同样的1亿元销售额，薇诺娜在2020年上半年要比2017年时多支付1000万元的获客成本。2020年上半年，其在京东官方旗舰店的获客费用率为9.2%；唯品会的费用率为7.2%；天猫超市的费率为11%。

然而，渠道价格昂贵的天猫官方旗舰店，恰为薇诺娜主流的线上渠道，2020年上半年，其创造销售收入4.2亿元，达到了唯品会渠道的4倍以上，京东渠道的10倍以上。在贝泰妮整体的9.4亿元总营收里，天猫店贡献了45%。

主渠道获客费率的提升，推动贝泰妮获客成本整体的剧烈上升。2017年至2020年上半年，其总体获客成本分别为 2333.62万元、5708.59万元、11718.85 万元和 9731.01 万元，获客费用率分别为 5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增长的趋势（表8）。

表8：2017年至2020年上半年，贝泰妮主要平台店铺的获客成本及与收入匹配性

资料来源：招股说明书

再来分析下客单价。以天猫和京东旗舰店为例，薇诺娜天猫官方旗舰店顾客人数2017-2019年从75万增长至322万，增长3.3倍，由于天猫渠道销售金额从2.2亿元增长至6.9亿元，可计算得出这3年平均每个顾客销售金额分别为298元、257.75元、213.74元，客单价呈逐年下降趋势。

以同样计算方法，2017-2019年薇诺娜京东旗舰店顾客人数从6.34万增长至21.16万，平均每人销售金额分别为236元、281.6元、263.55元，2018年后同样开始下跌。

• 抖音、快手、私域流量能否起飞？

获客成本高企，客单价下跌，对贝泰妮的毛利率无疑形成负面压制。而在直播新风口下，薇诺娜占主场的淘宝直播竞争力也堪忧。

今日网红数据显示，2021年3月，薇诺娜在淘宝、抖音和快手三个新媒体平台直播销售总额达1403.4万元，合计的1997场关联直播中，淘宝关联的达人多达484人，直播场数1843场，占比超过90%，但销售额仅有346万元，占比只有24.6%；相比之下，抖音直播场数只占5.8%，却创造了901万元销售额，占比高达64.2%（表9）。

这组数据侧面说明，薇诺娜更倾向于淘系直播，但是淘系直播的带货转化率远不如抖音。

有券商预计，未来品牌50%-60%的线上销售额来自京淘，其余销售额来自快抖等新兴电商平台。“内容电商激活了没有明确购物需求的潜在消费者，并通过主播与粉丝间的情感联系、动态商品介绍及演示等方式，提升了销售转化效果，与传统电商的图文介绍相比，在效率上有质的提升”。

如何在抖音、快手等直播平台上，再一次复制淘系渠道上的胜利，或将决定薇诺娜能否把守住敏感肌护肤品第一的宝座。

在直播风口之外，薇诺娜还在积极布局私域流量。贝泰妮将线上流量划分为三类，公域流量以天猫、京东的薇诺娜官方旗舰店及薇诺娜网上商城等为代表的线上推广自营店铺；私域流量以依托微信平台搭建的“ 薇诺娜专柜服务平台”为代表；公域流量和私域流量相结合以微信小程序为代表。

其在2021年中报披露，自建平台销售额营收超亿元，这部分主要来自依托私域流量的薇诺娜专柜服务平台。不过，自建平台收入占比呈下降趋势，从2019年的15%下降至2021上半年的9%（表10）。

私域流量的成本并不低。招股书显示，结合了公域和私域流量的微信小程序，2018年度至2020年1-6月获客费用率分别为 10.98%、26.32%和 24.41%，并不比天猫渠道低。

互联网红利效应逐渐退散，头部电商平台竞争日趋激烈，主渠道费率高企，直播风口快速切换，私域流量尚未形成规模效应，薇诺娜能否在渠道不断变化的未来继续扛住高增速大旗？

• 99%营收集中于薇诺娜，大单品策略影响做大？

贝泰妮的问题不仅在于营销和渠道，在产品端，其大单品策略也影响着增长空间的天花板。

目前，贝泰妮已自主开创并拥有薇诺娜、WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润等一系列品牌及与之相关的333项境内注册商标及300余款化妆品产品，但主要畅销产品为“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜舒敏保湿润肤水”、“薇诺娜舒敏保湿修护精华液”等。

招股书显示，2017年至2020年上半年，薇诺娜品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重分别为 99.68%、99.85%、99.37%和99.06%，可见除了薇诺娜，贝泰妮其他品牌的表现均乏善可陈。

此次IPO，贝泰妮预计募集资金16.6亿元，实际募资合计30亿元，其中计划7亿元用于营销渠道及品牌建设项目，占预计募集资金总额42%。其次计划4.4亿元用于中央工厂基地建设项目。

从这些也可以看出，贝泰妮依然是将重金押注在渠道营销、产能扩建上，对于产品端的研发并未有长远规划。在薇诺娜之外，贝泰妮将如何冲破品牌的天花板，孵化出更多明星产品？

此前，一只眼霜打天下的丸美股份，同样用激进的营销方式，获得了市场份额的提升和投资者的认可。目前，眼霜依然占丸美营收的3成。但丸美股份市值已自2020年5月366亿元的高点已跌去6成，市盈率降至35倍，令人唏嘘。

在本轮消费股调整中，贝泰妮也从市值最高1200亿元下跌至目前的876亿元，跌幅近3成，但目前其市盈率依然高达135倍。国产化妆品牌市值“一姐”之位，未来能否守住，依然道阻且长。