S基金市场为何不温不火？晨哨集团王云帆：买方市场不成熟

（原标题：S基金市场为何不温不火？晨哨集团王云帆：买方市场不成熟）

继北京后，上海也已试点私募股权和创业投资份额转让，推动PE和VC股权份额二级交易市场发展。

PE和VC二级市场存在哪些问题？我国S基金目前发展情况如何？未来，应如何建设S基金交易所？近日，证券时报记者专访晨哨集团（一家围绕股权一级市场服务的科技型平台公司）首席执行官王云帆。在他看来，2017年国内创投行业开始出现S基金概念，2018年逐渐成为圈内较主流概念。然而，三四年来，S基金市场并未爆发，最大原因是买方市场不成熟——多层次的买方群体和配套服务体系还没有形成。

“2018年和2019年，我走访了约40—50家头部的引导基金和市场化母基金，其中80%都表示有份额退出需求且要发行S基金。”王云帆向记者透露，“虽然目前大部分母基金都已把S基金作为投资策略的一部分，但成立独立S基金的不到20%。”

三大因素催生了PE和VC二级市场发展

证券时报记者：晨哨长期跟踪S基金的发展，在您看来，我国S基金何时开始发展的？

王云帆：首先明确几个概念，私募股权和创业投资份额转让，需要基金承接，市场上称为S基金（Secondary fund），由此形成的市场叫PE和VC二级市场。为推动PE和VC二级市场发展成立的平台，称为私募股权和创业投资份额转让平台，业内俗称“S基金交易所”。

最近几年每年都有人说是S基金的元年，晨哨集团将S基金元年定在2017年。欧美的S市场已经发展了大概30—40年，从2017年起，国内创投界开始有S基金概念，主流机构也逐步谈S基金的话题。2018年起，S基金逐渐成为圈内较主流的概念，并进入实操阶段。

证券时报记者：近年来PE和VC份额转让需求被激发的主要原因是什么？

王云帆：PE和VC份额转让需求2017年起被激发，主要有三方面原因：一是资管新规出台，银行等主流金融机构不能再做LP，按政策要求开始计划批量退出。同时GP就遭遇募资难，在这一背景下，GP考虑加快退出已投项目，以回收资金。整个私募股权基金从追求IRR到追求DPI。

二是国有资本逐步成为市场LP的主力军，最近五年市场增量资金70%至80%都来自国有资本。10年前是中国私募基金成立的高峰期，目前逐步进入退出高峰期。一方面是国有LP具有批量化退出需求，另一方面市场缺乏透明机制、渠道和规则。以往国有资本退出中，最大的问题是涉及到国有资产流失的问题，因此资产和项目退出必须进入产权交易所公开招拍挂，但对国有的LP份额的退出还缺乏相关机制。

三是我国新一轮产业结构调整，尤其是科创板推出后，PE和VC由以前主要投向消费互联网等模式创新项目，转向主要投向硬科技项目，这意味着资金要从原来的产业结构中退出来，因此需要加快资金的流通效率。这三方面因素，催生了PE和VC二级市场的发展。

证券时报记者：目前PE和VC二级市场发展情况如何？

王云帆：可以说，PE和VC二级市场目前已步入活跃期，但从操作层面并没有大爆发。

证券时报记者：有需求但没有爆发，原因是什么？

王云帆：最大的原因是多层次卖方已形成普遍退出需求，不同类型的LP都有出售份额的需求，但交易很专业很复杂，基于一系列交易难点，可以接盘的专业买家太少，主要是一些成熟的母基金来做这个业务，估值、中介等配套也很不成熟。

事实上，近年来PE和VC二级市场发展一直“雷声大雨点小”，存在的障碍还包括资产质量差，中国PE和VC市场良莠不齐，真正赚钱的股权投资基金不超过10%，资产质量不佳是阻碍市场发展的原因之一。

同时，买方和卖方资本结构不匹配。LP份额的转让方包括专业机构投资者、政府引导基金、产业资本和高净值人群等各类投资者，但接盘方只适合资金量大且不追求高风险回报的长期机构投资者，目前还没形成多层次的买方市场。

此外，PE和VC份额转让的交易习惯和特性存在悖论。在这一市场中，无论买还是卖，追求的都是点对点的交易，出售资质不佳的份额时肯定不想广而告之，都想偷偷地卖，而资质好的份额不需要吆喝，身边的机构就消化掉了。好的不需要吆喝坏的不愿意吆喝，这一悖论也是市场无法做大的原因之一。

S基金是收益稳定的资产配置类别

证券时报记者：承接PE和VC份额转让的S基金，发展情况如何？

王云帆：2018年和2019年我走访约40—50家母基金，其中80%的母基金都说有份额退出需求且表示要成立S基金承接转让的份额。两三年过去了，在这一样本中，尽管主流的母基金都已将S作为投资策略之一，但成立独立S基金的母基金不到20%。

证券时报记者：那S基金是不是一个好产品呢？

王云帆：可以肯定地说，S基金是个好产品。一是投资周期更短，在股权投资基金半路接份额，基金原来周期可能是5+3年，现在可能只有2—3年就到期，PE和VC存在的问题之一即是周期太长；二是PE和VC基金发行时都是盲池，不知道投资的项目质量如何，但S基金的底层资产已经很清晰，至少70%知道投了什么项目，更有利于清晰判断价值。

在全球范围内，S基金经过40年的发展，已被论证是一类收益稳定的新型优良资产配置类别，比母基金平均收益还稳定还高一些。

证券时报记者：就目前来看，您觉得哪些投资者最有可能成为S基金的买方？

王云帆：现阶段母基金最具备发展S基金的条件，一方面母基金投很多GP，LP如果要出售份额，母基金能获知买卖双方信息；二是交易估值方面，交易的是LP份额，相当于资产包，资产包通常有几十个项目，底层资产不可能一个个尽调，如何快速估值，只有专业的母基金能够对这些资产进行准确估值、定价和风险控制，其他机构即便知道PE和VC二级市场中有金子，但可能也“淘不到”。

下一步，保险资金、银行理财子公司、信托等资金都是比较匹配S特性的大资金来源。

同时，借助于晨哨集团等一些市场专业服务商，可以有效缓解市场和资源的不对称。目前，晨哨已经与全市场50家左右S基金（或者具有S投资功能的母基金）建立了合作伙伴关系。我们还开发了GPLP图谱工具，可以穿透LP—GP—项目的数据，提供专业估值参考。过去两年，晨哨已经协助完成了多笔S交易，也可以帮助GP主动对基金份额进行重组式的S交易结构设计。

我国S基金市场目前尚处于初级阶段，买方市场还没有壮大起来，假以时日，买方群体会逐步壮大。海外市场也是经过几十年的发展，才形成了一批专业的头部买家和配套服务。

S基金交易所致力于解决国有LP退出难

证券时报记者：我国试点推出S基金交易所是基于什么考虑？

王云帆：海外PE和VC份额转让从来都是场外市场，交易特性决定在全球范围内就是一个场外市场，从海外经验看，并不适合用公开市场去进行份额的公开招拍挂。

我国之所以推出S基金交易所，主要是解决国有LP退出难问题，S基金交易所让国资LP有一个退出的通道，并解决退出流程规范性的问题。

证券时报记者：S基金交易所推出后，国资LP的退出还存在哪些问题？

王云帆：尽管占据股权基金小半壁江山的北京上海都先后推出了S基金交易所，为国资LP的退出提供了合法合规的交易场所，但国资LP退出的障碍依然存在，核心即是国有资产评估。对国有LP份额如何估值、如何确保份额的公允价值被各方认可，如何平衡参与方的关系，如何培育市场等，都需要继续探索。从技术上，份额的估值与以往的国有资产评估是两码事，需要不同的能力。

证券时报记者：基于基金份额转让的“悖论”，您认为S基金交易所未来发展趋势如何？

王云帆：这也是业内交流中意见最集中的地方，私募股权和创业投资份额转让平台是否要办成纯市场化的S基金交易所？如果说完全市场化，如何吸引股权投资机构前来挂牌？毕竟目前PE和VC二级市场的份额转让，并没有出现批量化和规模化交易，始终都是点对点的交易。

交易所真正的价值是交易撮合、价值发现，业务流程包括挂牌、成交和确权等。如果暂时无法吸引市场化的LP前来挂牌，那么国资背景的LP如果政策要求必须挂牌，市场空间也相当可观，因此对S基金交易所而言，拿到牌照后还需获得相关配套政策支持。

另外重要的一点是，在数字化的时代，新的平台化的交易模式确实是值得探索的方向。中国完全有可能通过S交易所形成自己的独特创新模式。

证券时报记者：相比北京试点，上海试点目前观察到哪些突破？

王云帆：晨哨是北京S基金交易所的首批战略单位，目前也入围了上海S基金交易所的首批合作单位。对两者都有一定接触。我们观察到，区域性股权市场属于证监会系统，国资LP的监管方是国资委，今年上海国资委旗下的上海联合产权交易所成为上海股交中心的第一大股东，上海通过理顺股权关系在一定程度上打通了两个体系的合作渠道，股权纽带有利于进一步推动上海国资LP的退出。

值得一提的是，为进一步打造PE和VC二级市场发展生态，北京和上海两地的相关部门都在牵头成立国有S基金，并酝酿推出相关配套政策，形成闭环，同时也吸引市场化的机构共同打造生态。

证券时报记者：广州等地也有设立私募股权基金份额转让平台的计划，这是否意味着S基金交易所的模式未来会推广？

王云帆：这是监管部门来统筹考虑的问题。我个人认为，北京和上海属于试点，试点成功后不排除推广，但目前相关方面还是比较谨慎的。