美的集团(000333)2020年半年报点评：弱市率先复苏 经营质量高企
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮/朱悦 日期：2020-08-31
公司发布2020H1 半年报，收入利润表现符合预期。
美的集团8 月30 日晚间公布2020 年半年报。公司2020H1 总营收1397亿元，同比-9.5%；净利润140.7 亿元，同比-12.4%，归母净利139.3 亿元，同比-8.3%(小天鹅少数权益2019Q3 起并表)；其中2020Q2 单季总营收813.6 亿元，同比+3.2%，净利润92.6 亿元，同比-2.8%，归母净利91.2 亿，同比+0.7%。若剔除库卡亏损拖累，家电业务20Q2 收入同比+6%，归母净利润同比+7%。单季收入和利润增速环比复苏，表现符合预期。
收入解读：Q2 出口同比双位数增长，Q2 空调内销同比中个位数增长分品类看：暖通空调2020H1 实现收入640 亿元，同比-10.4%。消费电器实现营收530 亿元，同比-9.1%。机器人自动化营收95 亿元，同比-20.8%。
分地域看：2020H1 内销收入772 亿元，同比-15.7%，出口业务收入618亿元，同比-0.4%。若大概剔除库卡，2020H1 营收约同比下滑8%，内销下滑15%，出口增长4%。
考虑2020Q1 受疫情影响较大，数据有一定特殊性，2020Q2 公司单季收入同比+3.2%，明显改善，具体拆分来看：
家电原主业内销收入413 亿元，同比+1.4%，外销收入257 亿元，同比+10.9%。
空调份额保持稳步增长，Q2 单季安装卡20%增长，内销收入中个位数增长。根据奥维推总数据，2020Q2 空调行业销量同比+1%，而得益于份额的稳步提升，美的零售端表现领先行业，2020Q2 安装卡同比20%以上增长。但行业/品牌ASP 仍为同比下行(但下降幅度逐步收窄到个位数水平)。估计单季内销收入同比中个位数增长。
出口方面，得益于一季度的在手订单，单季出口业务增速快于内销。综合来看，2020Q2 空调业务收入同比大个位数增长。
冰箱Q2 单季收入双位数同比增长，小家电渠道结构调整，收入同比下滑。
消费电器中疫情催化冰箱需求，Q2 单季整体冰箱收入估计同比+12~18%，其中出口更好于内销。洗衣机单季收入估计基本同比持平，其中内销有小个位数增长。
小家电单季表现不佳，收入同比中个位数下滑，其中出口表现好于内销。
小家电单季内销收入同比下滑，主要系公司小家电已基本将代理商全部转型为运营商，但原先代理商层级的库存需要进行消化，对单季收入有一定拖累。
二季度海外疫情扩散，公司4~5 月海外订单有一定回落，但得益于一季度大幅增长的在手订单，上半年累计来看，订单同比+10%。且得益于公司领先的订单获取和调整能力，6~7 月以来海外订单已经同比转正。
东芝表现亮眼：2020Q2 收入同比+14%，净利率同比+3pct 至5%。东芝业务表现亮眼，单季收入45 亿，同比+14%，在市场承压状态下，通过协同优势，逆势增长。同时，因整合效果突出，净利率同比+3pct，达到4.9%。
2020Q2，家电业务净利增速转正为4%，库卡亏损5 亿元。2020H1约实现营收91 亿人民币，其中2020Q1/Q2 营收分别同比-15%/-32%(欧元口径)。疫情冲击下，经济弱周期中，大部分企业均较大幅度的收缩了投资计划(尤其是汽车工业受到了较大影响)，而疫情较为严重的欧美又是公司的主要市场，故而整体压力较大。
拆分看，传统业务压力较大，医疗业务上半年收入逆势增长4%，表现较好，中国区业务上半年收入下滑42%。根据库卡财报中的展望，后续随着需求复苏，递延投资需求释放，公司收入/利润将回暖，但预计收入端仍有同比下行压力，全年或为亏损。
盈利解读：剔除库卡后单季净利小幅正增长，家电主业盈利基本稳定
分季度看：
库卡单季亏损5 亿元，家电业务单季净利恢复同比正增长。公司2020Q1/Q2 净利分别同比-26.5%/-2.8%，归母净利分别同比-21.5%/+0.7%(小天鹅少数权益增厚)。利润增速低于收入与库卡拖累不无关系。库卡2020Q1/Q2 分别亏损2/5 亿元。若剔除库卡部分，公司2020Q2 净利同比+4%，归母净利同比+7%。
分业务看：
空调安装费从费用项目转成本项，导致毛利率/费用率波动。2020H1 美的毛利率同比-4%， 暖通空调/ 消费电器/ 机器人毛利率分别同比-7.9/+0.3/-3.3pct。内销/海外毛利率分别同比-6.8/+0.1pct。
空调/内销的毛利率下降较多，主要系新会计准则下，空调安装费用从费用项转到成本项，导致毛利率和费用率同时降低。
从实际分部盈利看，家电主业盈利水平基本持平。虽然空调等产品2020H1 有较大幅度降价，但考虑原材料成本和汇率仍有明显贡献，公司家电主业盈利能力基本保持稳定。2020H1 空调/消费电器/自动化分部营业利润分别为79/69/-8 亿元，暖通空调/消费电器营业利润率分别为10.9%/12.5%，同比基本持平。
其他盈利略有增长，主要系2020H1 投资收益(约11 亿元)有较大增长，主要系衍生金融工具交割损益以及新准则下部分股权投资收益导致。
经营继续上行，复苏速度快于行业。总结来看，疫情冲击下，公司面临固定成本摊销、防疫成本等不利的外部因素，同时空调行业也持续着较大力度的价格战。但是如果剔除库卡的拖累，公司单季家电业务净利增速已经转正，复苏表现领先对手。
经营质量：现金流优异，费用确认充分，经营效率继续稳步提升
单季经营净现金流同比+8%，持续高于净利。依靠良好的终端动销，公司2020Q2 经营活动净现金流107 亿元，同比+8%，增速更高于利润端。同时不难发现，2018Q3 以来，公司经营活动净现金流持续领先净利润规模(即使在2020Q1 疫情期间)。表明公司的经营质量和经营效率仍在进一步提升。
2020H1 公司账面自有现金达1107 亿元，继续稳步增长。
费用确认充分，经营效率不断提升。同时我们看到，公司库存，资金，固定资产周转率不断提升，2020 年以来公司净营业天数已经为负数。同时，其他流动负债环比大幅增长，主要系应付短期债券(短融)增长所致，销售返利287.5 亿元，继续环比提升(期初261.8 亿)，费用确认充分。
投资建议：
复苏节奏领先行业，经营指标持续靓丽。在疫情+价格战等外部因素压制下，公司单季表现仍不乏韧性。得益份额的稳步提升，单季营收同比+3%，归母净利同比+1%。渠道效率领先使得行业价格竞争几乎未对公司盈利能力产生影响，基本面复苏节奏领先行业。现金流、周转率的持续提升更应证了公司的良好的经营质量。
而2020H2 行业将进入温和的量价复苏周期，考虑公司较低的库存水平、领先的渠道效率，以及领先行业的份额、均价表现，我们判断未来一年公司的业绩增速有望持续环比上行。
战略布局和底层能力仍在持续升级。本轮周期中公司的逆市增长源于更快更坚定地进行了商业模式升级，而良好的治理水平又有效的保障了战略高效快速的落地。而展望远期，全面数字化+智能化是公司下个阶段的战略升级方向。数据系统的进一步升级和打通将成为公司高效零售能力建立的强大支撑，公司制造、研发、管理、销售等各个环节的效率仍将进一步提升。
公司治理与股东回报的中长期确定性依旧大幅领先。美的在疫情发生后，股价率先复苏，领涨白电板块，当前市值达到5000 亿左右。除了稳健的基本面表现外，也更多体现了市场对于美的中长期确定性的认可。展望后续，公司战略+治理水平领先，成熟职业经理人考核体系下，各业务线仍有持续提升空间，稳步跑赢行业。而从股东回报看，公司2019 年现金分红111亿元+回购31 亿元，合计占全年归母近六成(59%)。我们预期在良好的治理结构保障下，常态化的高分红与回购值得期待。
考虑库卡亏损的拖累以及疫情带来的需求冲击，我们小幅下调公司2020~22 年EPS 为3.46/4.04/4.40 元(原为3.82/4.30/ 4.67 元)，对应PE为20/17/16 倍，当前股价隐含远期分红+回购回报仍在3%以上，叠加业绩增长预期，持有年化回报依旧接近20%左右，维持“买入”评级。
风险提示：
需求回暖不及预期，价格战持续时间超预期，出口订单下滑超预期。
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