股价逐年下跌，长期回报只会更高！

今天的文章分享一下中泰资管基金业务部总经理、基金经理姜诚的最新观点。

姜诚从业时间16年，曾经获得过金基金奖、金牛奖，投资风格稳健，是坚守价值投资的大佬之一。近日，姜诚在一场线上交流中，就最近火热的红利低波(高股息波动小)策略，以及对于市场后续前景、投资如何抄作业等话题，分享了自己独到的见解。

证星研究院对此稍作整理，把要点分享给大家。

以下正文：

·关于红利--低波策略

当被问到最近市场红利低波主题比较火，近些年来表现比较出色，风格后续能否持续的问题时。

姜诚先是解释了这一观点，因为在他看来，市场对于红利低波是有误解的。

“如果大家拉一下中证红利指数过去两年的表现的话，其实会发现该指数几乎没涨。这个指数目前的市盈率6倍，市净率不到0. 7倍，大概这样的一个水平。所以把红利加上去，可能这两年大家赚的是分红的钱。”

那么为什么大家会觉得它表现好？在姜诚看来可能就不是它的问题，而是别人的问题。有些指数、有些风格的股票跌得不少，其实印象大致就来自于这些反差。

“所以现在大家的担心实际上不是红利指数会不会跌的问题，而是会不会出现别人涨而它不涨的情况。不是说这个指数涨多了、是不是有多高的风险。而是会不会风水轮流转，要轮到别人涨了？”

姜诚觉得市场作为一个整体，多数指数可能都不太面临特别大的长期下行风险。现在不是过多考虑风险的时候。

“当然人总是容易焦虑，或者人多数都很贪心，当你如果很幸运买到红利指数或者相关风格的产品、过去两年没怎么遭受损失之后，你就会想着，会不会接下来牛市我赚的会少——你可能从“少亏”把目标调整为“能不能多赚”，这个可能才是问题的根源。

·价投只考虑物超所值

这里姜诚先是否认了市场对其“红利低波”的风格标签。

他提到，如果按市值分布来讲，整个市场的流通市值分布当中大盘价值型或者说低估值、高分红、即期分红回报率的股票的市值占比本身就不小。所以他们没有特别的倾向去锁定一个风格，然后在这个风格里面重配。

“我一直说价值投资不是一种投资策略，它从来不考虑怎么样去构建组合，考虑的从来都是什么样的股票物超所值，如何以尽可能低的价格买到尽可能好的东西。好东西的评价标准是长期更高的现金回报，其实它都不特指高的即期回报。

所以低估值从来不是我们买的标志，我们是以尽可能低的价格去买尽可能好的东西，价格要跟它的价值去进行匹配的。这就意味着不是所有的低估值的股票一定就好，也不是所有的股票都必须要低估...一些股票低估可能恰恰是因为在这个时候它不符合市场主流的审美而已。”

这里姜诚举了个例子，来说明为何买入具有红利低波特征的股票≠价投就是买红利低波

“如果有一天一个外星人来到了地球，他看到一个生物，长着一双蓝眼睛，然后他打听了一下被告知这个生物叫做人，那么他可不可以说，只有长着蓝眼睛的才叫人，或者说所有人都得长蓝眼睛？

一个价值的投资者，他买到了一些具有红利低波特征的股票，是不是可以把价值投资策略等于红利低波策略？价值是由长期的股利折现值来定义的，而不是由当下的股利来定义的，所以价值投资不必然等于红利低波。”

所以，投资红利低波(高股息低波动)的个股，根本要义还是选择能够可持续产生利润的好公司，并且买的便宜。不然高股息的陷阱其实也挺多。

研究院此前整理过日本经济下滑时期红利低波投资的陷阱，这里可回顾小心，有陷阱！一文。

·投资不能随意抄作业

此外，姜诚还提到了投资不能抄作业的观点，分为持仓只是一个验证的工具。

为什么？

“因为拉长时间来看，概率上来讲，可能现在组合当中大多数的股票都会被证伪掉。这是一个先验概率...就像一个人只要他活得足够长，他几乎一定会得癌症一样，就是随着时间的拉长，风险因素会不断累积。

我们的目标只是说通过我们的研究、通过我们的谨慎，尽可能地去找那个活的更长，然后在活的过程当中，活得更久可以给我们创造更多价值的标的。我们的目标是选尽可能好的东西，但是尽可能好的东西它可能也会出问题。”

所以大家在抄作业的时候没有经历思考过程的话，当出现不利局面的时候，可能也就没有办法进行再评估。

“我觉得我随时做好了一个心理准备，就是我们会犯错。在我们的重仓股当中，其实每天都要对它进行再审美，有一天可能我们突然觉得它不美了，就要认错。

但是这并不意味着价投和炒波段没有区别。价值一定是一个长期的变量，那么最优秀的企业、很优秀的企业，它一定是可以活得尽可能长，最关键的是，在它存活的这个过程当中，它创造很丰厚的回报，这个是好东西的标准。”

·谈分红的价值是什么？

最后再来看一看，姜诚对于分红价值的理解。

在他看来，如果股价永远都不涨，或者说每次除权结束后用一年的时间，到下次派息日之前又把这个权给填上了，它估值不变，那分红的价值就是填权的那部分的涨幅。所以在这种情况下，你的基金净值或者说组合净值，用所谓的公允价值法来计量的净值，就是每年分红带来的回报。

但是如果大家把分红进行再投资的话，它就会变成这样图1。所以价值是增长，这个增长就分红带来的。

而在股价不变的情况之下，股价如果下降，你的净值一开始会下降，但是你分红再投资的回报率会越来越高，最后积累到一定程度，它会变成这样的第二根曲线(图2)。

但是如果股价涨，分红了之后股价涨，一开始你的净值曲线上涨会快，但是后面随着它的股价越来越高，你的再投资回报率会越来越小。长期价值的上涨可能会更少，或者说你的净值曲线会越来越斜(图3)。

这个时候大家回想一下巴菲特说的一句话，就如果你是一个每天都要吃汉堡的人，你是希望汉堡天天跌价还是天天涨价？如果汉堡天天跌价，你最后能够获得的价值是这样的，后期会很陡。

那就是你的再投资的回报率会越来越高。在同样的底层资产的基础之上，所以对于高分红的股票而言，长期分红回报率它是不确定的。不确定性在于哪里？在于二级市场的股价波动。如果二级市场的股价是逐年下跌的，我们的长期回报率更高。如果二级市场的股价是节节攀升的，我们的长期回报率会更低。

价值投资是从长期潜在回报的角度来衡量这笔资产，以当前的价格去买的潜在回报率是否划算，它可以是当期没有分红、远期有高分红，可以是当期就有高分红，甚至可以使这个企业经营了几年，分的差不多了之后它就倒掉，它就关门大吉……价值投资有各种各样的表现形式，它可以表现出不同的投资决策，不同的投资风格，但是任何一种风格都代表不了价值投资，这是内涵和外延的区别。

所以大家千万不要觉得一个基金经理他喜欢买成长股，他就不是价值投资，不是！一个基金经理只喜欢买低估值的价值股，他就是价值投资，不是！那只是投资风格，而不是投资理念。