简评：腾讯控股年报和AI

昨日晚间，腾讯控股2024年报终于和大家见面。对此我们已于价投圈第一时间做了点评，圈友们看过的话，相信应该会对此次财报的细节及估值等心中有底。

当然，腾讯在公域我们也经常提及，不少小伙伴的关注度也是相当之高。所以今天的文章，我们刚好借着价投圈的点评，结合“问小巴”工具，分享一些我们对腾讯的最新看法。

以下为主要内容：

首先是证星研究院点评观点：

关于系统的概括点评，大家可以去看小巴的整理。这里主要先来讲一讲我们有侧重的一些点评要点。

首先是业绩方面：腾讯2024年增长情况，向我们证明了其24年(股价)涨了44%中，有41个点来自于业绩上涨，3个点来自于估值回归。整体认为还是满意的。

全年营收增速8%(低于双位数)，一定程度反映宏观经济承压，从金融科技和企业服务和其余边缘业务其实就能看出来。但经调整利润增长41%达到 2227亿人民币，还是相当不错。

我们其实对于这样的业绩早有预期：

具体可回顾：太超预期了(2024Q1点评)

核心业务方面：除了本就在增长赛道上，如广告业务(AI加持下最容易推动转化效率的就是广告业务)和微信体系生态业务。腾讯游戏业务国内国外也都尽力维持了接近双位数增长，这其实已属不易(毕竟基数大、市占率高)。

从长期来看，腾讯游戏布局完善(IP储备、团队效率优势)，但需警惕高基数带来的季节性波动。要看有没有后备游戏补上，以及结合实际上线后的制作水准。

AI投入方面：今年预计将占比提升至low-teens%，粗略估计规模约800亿-1000亿。我们认为这将助力腾讯未来多年广告业务和微信生态可持续地逐步提效。AI智能体巨幅接入微信体系估计也就今明年的事情(腾讯元器等会持续接入公众号后台)。

我们将来大概率会看到腾讯把握到AI服务的供给入口。就像现在的公众号一样像水一样融入万物，为各行各业的垂直场景提供专属服务。巨大的生态变现场景将+1！可能就在未来3-5年！

所以对于资本开支的提升，我们认为是有必要的。但短期估计看不到钱，芯片寿命又短...现在又到了AI浪潮的投入期。值得称赞的是腾讯的投入真的很高效，出手时机很完美(Q4立刻加码)。腾讯对资源配置时机的把握能力还是相当不错。

股东回报方面有所下滑：从24年的1440亿港币变成25年的1210亿港币。股东回报因为股价暴涨锐减为2.4%，真是让我们亏麻了

不过刘炽平给市场吃了个定心丸：认为目前腾讯有强劲现金流，可以同时支持面向未来的AI投资和当期的股东回报。

展望2025：考虑到AI投入以及其他压力，加上容易降本增效的地方告一段落。今年预期放在个位数增长就挺满意。增长能到2400亿也就很开心了。第二曲线在培育尚需观察。

估值方面：当前市值4.81万亿港币(约4.47万亿人民币)，对应2024年非国际准则盈利2227亿，PE约20倍。若考虑扣除投资资产后核心业务PE：实际业务估值约16倍左右，估值情况合理偏低。

其次是腾讯财报的概括摘要(结合问小巴AI工具)：

一、生意质量概况

盈利能力强劲

收入情况：全年收入6602.57亿元(+8%)，毛利3492.46亿(+19%)，毛利率提升5个百分点至53%，反映成本控制与高附加值业务占比提升(如视频号广告、游戏)。

净利润增长：非国际准则净利润2227.03亿元(+41%)，远超收入增速，印证商业模式的高效转化能力(类似苹果的盈利放大效应)。

现金流稳健：自由现金流1553亿元，账面现金净额768亿元，为持续分红、回购及战略投资提供弹药。

资本开支增长：767.6亿元(同比+221%)，Q4为390亿。主要用于AI算力及云基础设施(短期拖累利润，需观察技术落地回报，长期对标AWS投入周期)。公司计划将资本开支占比提升至low-teens%。

股东回报积极：拟派末期股息每股4.5港元(+32%)，计划2025年至少800亿港元(2024年回购1120亿港元)。

二、业务经营分析

社交帝国根基稳固

微信生态：月活13.85亿(+3%)，视频号用户时长快速提升，搜一搜整合AI后搜索量激增，形成“社交+内容+交易”超级入口。

游戏长青化：本土/国际市场游戏收入分别增长10%/9%，长青游戏组合，从2023年12款增加到14款。持续IP化运营延长生命周期。

广告与金融科技双引擎

广告技术升级：AI驱动广告平台点击率提升，视频号、小程序广告需求强劲，收入增长20%，受益于精准投放与流量红利(类似Meta的广告效率优化)。

金融科技提质：理财服务与支付业务增长，风险管理系统升级，毛利率提升至47%，从规模扩张转向利润深耕。

AI与云服务蓄力未来

混元模型落地：AI赋能广告、游戏开发及企业服务。如元宝DAU季度增长20倍，AI广告点击率提升显著。

企业服务增长：企业微信、云服务成本效率优化，毛利率从40%升至47%，企业数字化刚需支撑长期增长。

三、估值维度

·当前市值4.81万亿港元，对应2024年Non-IFRS PE约20倍，扣除资产，核心业务PE约16倍。

·相比海外科技巨头(如Meta PE 25x)，估值具备吸引力。

潜在增长催化剂：视频号商业化、AI大模型落地、海外游戏扩张，可能带来"戴维斯双击"机会等。

四、风险警示

创新压力：AI军备竞赛可能导致研发费用攀升

政策风险：游戏版号、数据安全监管需持续跟踪

投资波动：联营公司盈利贡献占比10%+，需警惕资本市场波动

结论：用芒格的话说：“用合理价格买伟大企业，远胜于用便宜价格买普通企业。” 腾讯坐拥微信生态“护城河”，自由现金流充沛，管理层专注股东回报，是典型的“时间换空间”标的。当前估值处于合理区间，后续关注市场情绪波动带来的机会。

PS:本文仅为观点分享，不做投资建议。