财报点评：伊利股份、美的集团、贵州茅台

近期，越来越多的上市公司的财报密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们已提前在价投圈内以文字形式做过点评，圈友们看过的话应该早已心里有底。

今天的文章，证星研究院部分结合“问小巴”工具，一起同大家再来看一看，伊利股份、美的集团、贵州茅台。

以下为主要内容(内容结合问小巴)：

伊利股份

一、生意质量：草原雄狮也有打盹时

2024年营收1158亿同比降8%，扣非净利润60.11亿同比跌40%。这数据让老巴想起他的名言：“只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳”。

乳业赛道看似刚需，但伊利这份成绩单显示：

成本端压力山大：销售费用高达219.8亿(占营收19%)，比研发费用(8.7亿)多25倍，这钱砸得比草原摔跤还猛。难怪净利率仅7.33%，相当于每卖100块牛奶只赚7块3，这买卖跟卖可乐比起来，就像骑骆驼追跑车。

二、护城河观察：常温奶王者的攻防战

ROIC从2023年的9.5%降至7%，印证了价投圈精华帖的判断：“伊利护城河在渠道不在产品”。

就像芒格说的：“如果你唯一的工具是锤子，你会看所有问题都像钉子”，伊利显然把“营销锤子”抡得虎虎生风，但面对低温奶、植物基等新趋势，这锤子还能砸多久？

亮点在于合同负债120.7亿(预收款)，同比增38%，经销商提前打款热情不减，渠道掌控力仍是王牌。但存货107亿同比降14%，去库存效果显著，这草原雄狮至少没被库存压垮。

三、估值拷问：22.5倍PE值不值？

按2024年净利润算，当前市值对应PE22.5倍。用老巴的标尺量：

好生意门槛：ROIC持续低于10%，离老巴钟爱的15%+俱乐部还有距离。

安全边际测算：若按2025年预测净利润113亿(同比增34%)，当前市值对应PE16.8倍。听着美好？但需警惕两点：

一是乳制品行业增速已降至个位数，二是销售费用率若维持19%，利润增速可能被“营销黑洞”吞噬。

四、风险预警：别被草原风光迷了眼

债务高压线：流动比率仅0.8，货币资金/流动负债35.8%，要是碰上行业价格战，这杠杆就像蒙古马背上叠罗汉——看着威风实则危险。

创新乏力：研发费用率0.75%，比蒙牛还低。在植物奶、功能乳品等新战场，伊利这头草原狼可别成了吃素的。

周期逆风：饲料成本占营业成本60%，全球粮价波动就像草原天气——说变就变。

五、巴芒式结语

看着伊利，就像看一个穿西装挤牛奶的老牛仔——基本功扎实但招式陈旧。当前估值恰似草原晨雾——看似朦胧美，实则或藏沟壑。记住老巴的忠告：“以合理价格买优秀公司，胜过以低价买平庸公司”。咱们一起盯着两个信号：ROIC何时重回10%+，销售费用率能否降到15%以下。到时候，伊利的黎明或也就来了！

美的集团

一、生意质量：规模效应与效率红利的双人舞

2024年营收4091亿同比增9.5%，归母净利润385亿同比增14.3%，这头家电大象跳出了科技公司的舞步。

但细看数据会发现些端倪：

营销驱动的双刃剑：销售费用387.5亿(占营收9.5%)，比研发费用(162.3亿)多2.4倍。美的显然把"营销锤子"抡得虎虎生风，营销驱动的增长能否持续要打问号。

现金奶牛的真实成色：经营性现金流605亿是净利润的1.57倍，表面看是头现金奶牛。但应收账款/利润高达126%，相当于每赚100块就有126块是"白条"，这奶牛挤奶时可得小心别被牛尾巴抽着。

二、护城河观察：科技外衣下的传统内核

ROIC从16.06%降至12.03%，印证了价投圈判断："美的护城河在规模效应而非技术壁垒"。

虽然年报里18次提到"科技"，但26%的毛利率不算太高。不过双高端品牌45%的增速确实亮眼，就像巴菲特说的："当潮水退去时，你才知道谁穿着泳裤"。

三、增长密码：2025年一季度上演加速度

一季度营收1284亿同比增20.6%，归母净利润124亿同比增38%，这头大象突然跑出了猎豹速度。

但魔鬼藏在细节里：

财务费用倒贴28.4亿：每天躺赚3100万利息，这手"钱生钱"的功夫堪比伯克希尔的浮存金策略，但核心业务赚的钱都拿去理财，总让人觉得哪里不对劲。

四、估值迷思：14.5倍PE的攻守道

按2024年净利润385亿算，当前PE约14.5倍。用老巴的标尺量：

好生意门槛：ROIC连续三年从16%下滑至12%，离老巴钟爱的15%+俱乐部渐行渐远。

安全边际测算：若按2025年预测净利润430亿(增速11.8%)，当前市值对应PE13.2倍。听着合理？但需注意两点：

一是家电行业增速已降至5%-8%区间，二是海外营收占比40%可能面临"逆全球化"黑天鹅。

五、极端情景推演

地产新开工再降20%：工程渠道损失76亿收入，拉低净利润23亿。

铜价涨到7.5万/吨：原材料成本再增48亿，净利率压到8.2%。

库卡商誉减值30%，导致净利润减少。

六、巴芒式结语

记住芒格的忠告："反过来想，总是反过来想"。美的集团当前估值不算贵，但也不算具有太多安全边际。作为价投，需紧盯三个逆转信号：应收账款/利润比能否压到80%以下、海外工厂成本能否追平国内、COLMO能否在高端市场持续升维。美的这头大象还能不能跳出新舞步？咱们且看智能化和全球化这两张牌打得如何。

贵州茅台

一、生意质量：印钞机的确定性

当同行一季度“天雷滚滚”时，茅台营收增10.54%、利润增11.56%的答卷，印证了晓荣老师说的"白酒是白酒，茅台是茅台"，就像巴菲特说的："潮水退去时，才知道谁在裸泳。"

高毛利(91.93%)、高净利(52.27%)、ROIC达35.04%的财务铁三角，让茅台成为一台无需外部输血的永续印钞机。

经营现金流/利润连续超100%，去年经营活动净现金流924亿，这赚钱质量，"就像你打开水龙头就有清水流出来，而不是要等下雨积水"(巴菲特形容好生意)。

分红回购真金白银：上市24年累计分红3014亿，是融资额的134倍。2024年还启动30-60亿回购，完美践行了巴菲特"用1块钱回购创造2块钱价值"的理念。

二、护城河验证：逆周期的定价权艺术

在白酒行业“去库存筑底”的寒潮中，直销比例持续提升，批发价死守2000元底线。茅台渠道库存0.5个月的健康水平，对比同行动辄数月库存，高下立判。

当前茅台销量仅占白酒总产量的1%，即便行业总量腰斩，其“少喝酒、喝好酒”的消费趋势或仍有增长空间。

三、估值锚点：长坡厚雪下的安全边际

当下估值：按2025年预测净利润934.85亿计算，当前1.94万亿市值对应PE约20多倍。处于合理区间上沿。

安全边际：只要茅台长期能跑赢通胀，按照价投圈此前模型，15~20倍PE问题也是不大。股息率超4%+年化8%增速，内含收益率或达12%+。

四、极端推演：黑天鹅防火墙测试

假设出现行业最恶劣情境：

营收端：茅台凭借定价权可维持销量正增长(如2013-2015行业调整期茅台营收CAGR仍达9.2%)

利润端：52%的净利率缓冲垫足以消化部分价格波动；

现金流：近三年经营性现金流均值1623亿，足以在不融资情况下维持产能扩张

五、巴芒式结语

"用合理的价格买优秀公司，远胜过用便宜价格买平庸公司。“当前茅台20倍PE虽非绝对便宜，但其生意质量堪比伯克希尔持有的可口可乐(当前30倍PE)。对于能稳定跑赢通胀的资产，市场终会给予"时间溢价”。

PS:本文仅为数据、观点分享，不做投资建议。