不要怕腾讯乱烧钱，关键得看这些！

昨日盘后，市场高度关注的腾讯，正式披露了2026年二季度财报。

整体业绩表现基本符合此前市场预期。针对这份财报，我们已经在价投圈第一时间做了解读，看过的朋友应该心里有底。

然而业绩落地，今日市场却并不买账，腾讯开盘一度跌超3%。不少朋友也在关心，到底该怎么看待这份财报。今天我们就结合最新点评，分享一些当下关注腾讯的重点和看法

以下为价投圈节选：

腾讯二季报披露了，谈谈几点对腾讯财报的观点：

开篇先重申一季报点评时的核心判断：当下研究腾讯，业务长期发展趋势远比精细拆分静态估值更重要，这份Q2财报我依旧维持这个看法。

本文，继续不细拆报表，先说几个关键数字和变化，再谈谈一些对AI方面的观点。

核心数据方面：

Q2营收2047亿同比增11%，经调整归母净利684亿同比增9%。和Q1的679亿基本差不多。

剔除新AI产品后，经调整经营利润861亿，同比增长19%。这么看，利润确实被AI亏损拖累了不少增速。AI产品Q2的亏损拖累是105亿，年化不小了。主业其实还是很强劲的。

细分业务层面：

本土游戏473亿，同比+17%(王者、三角洲、无畏契约、洛克王国世界全在涨)。国内17%这个增速，其实是阶段性的新游周期带来的，洛克王国热度降挺快的。

国际游戏186亿，同比-0.8%(按固定汇率+4%)。鸣潮和VALORANT在涨，Supercell部分游戏下滑拖了后腿。海外目前是"暂时逆风"，从投资布局看未来潜力依然大。

广告436亿，同比+22%。增长惯性还在，视频号时长继续20%最终，推荐准了，转化率高了，广告主自然愿意多投。整个微信体系依然是增长潜力和增长惯性明确的。

微信这个产品本身本来就是还有很大的潜力挖，也可以说这个超级APP过去的变现能力和身份确实不相符。

金融科技和企业服务603亿，同比+9%，符合预期。云服务受益于AI需求增长，国际拓展和定价环境也在改善。

毛利率增长了一个百分点，主要是新游周期驱动。

......

这里，主要谈谈对腾讯资本开支和AI方面的观点。

一、资本开支：评判重点不在烧钱规模，而在于效果

Q2资本开支527.8亿，市场预估321.4亿。实际现金支付593亿。

自由现金流转负138亿，现金净额从Q1的1469亿掉到582亿，看起来吓人。主要是被资本开支付款593亿+年度股息416亿给吃了。经营现金流527亿，剔除算力采购预付款后自由现金流其实是376亿。

我的判断是，腾讯业务本身造血能力还在，只是提前付了一大笔采购款。本质上估计看着算力设施涨价提前锁单。不过估计未来还是要反映到报表上的。

退一万步，现在普遍预计2000亿以上资本开支年化，就算按目前节奏再加大一些投入，全年自由现金流为零，也就是拿一年两年利润去做资本开支。

腾讯一年两年的净利润体量摆在这，烧得起，况且也是均匀摊在报表上的。（不过确实现在资本开支亏了，同样价钱比前几年买得贵多了，不过从算力外租的角度也能收回不少成本）。什么企业看到大时代连两年利润都不愿意投入呢？那也过于轻视时代了。

腾讯高层也回应了资本开支的计划：

“我认为资本配置将是动态的，并会根据我们所看到的市场环境进行调整。如果我们判断，增加算力相关资本开支能够获得更高回报,无论是利用这些算力建设模型、通过WorkBuddy出售Token，还是通过模型即服务（MaaS）对外出租算力,我们都会将比过去更多的现金投向资本开支，相应地，用于回购的现金可能会减少。但这将是一个动态调整的过程。

我还想强调另一点。对于为建设AI原生业务而配置的资本开支，它更接近于今年和明年进行的一笔集中投入，投资者不应假设这类投入每年都会以同样规模发生。模型建设部分更接近固定成本：我们需要获得足够的算力，但并不意味着每年都必须持续进行同等规模的新增投入。

至于推理算力，我们确实需要保持充足规模，以生产Token并发展算力业务。但是否继续增加投资，将取决于这些投资能否产生非常好的回报。如果无法产生理想回报，那么投入规模就会维持在当前计划水平；后续新增资本开支将与该业务实际产生的回报挂钩。

因此，在评估如何为这笔集中投入提供资金时，不应只将其与经营现金流进行比较，还应综合考虑资产负债表上的现金、投资组合规模、经营现金流，以及审慎的债务承载能力。所有这些因素都将共同用于支持初期算力投资。”

对于腾讯的资本开支，我的观点是，关键不是烧了多少，是烧在什么地方，烧之前有没有见到兔子——见到兔子资本开支不但不会缩小还会变大，但是那肯定是值得的，以腾讯资本配置的能力，必然是看到好处了。

Q1我说过："做成一件事和钱的绝对额关系没那么大。"Q2给了验证——腾讯就是在AI产品有了效果、有了用户增长之后才加码的：

WorkBuddy用户快速增长、留存好、付费意愿强。小微在微信灰度测试。Hy3性价比领先。这些不是PPT产品，是真有用户在用、有人愿意掏钱的。见了兔子再撒鹰，这就不叫浪费钱。

而且这波capex可能有集中一次性支出的成分。后面不一定会持续这个强度。

如果强度持续大概率也是产品跟上一梯队了，从这个角度我反而愿意看到资本开支强度维持，不然丢掉未来反倒让我更惶恐。不过如果持续上强度一年2000亿级别的资本开支对应到折旧摊销成本就是一年400亿级别累加。

二、管理层和AI：找对人、先验证再加码是核心路径

AI业务层面，相比过去已经更有看点。

姚顺雨出任AI一号位，完成团队重组与基础设施重构，落地的产品具备清晰的用户价值定位。

WorkBuddy是国内使用最广泛的效率AI智能体服务，这点没有争议；Hy3性价比突出，但客观来说，HY3依旧处在大模型第二梯队。

Workbuddy沉淀下来的智能体调度、记忆工程等工程经验，是未来AI产品的重要底座。对于终端用户而言，AI任务完不成，并不会区分到底是基础模型能力不足，还是上层智能体调度出了问题。Meta能够从掉队实现追赶，很大程度上也得益于此。

Meta汪滔就曾分享过经验，“我们在Meta内部看到过这样的案例：如果你能开发出正确的代理循环，并有正确的评估或正确的供代理优化的指标，一群代理就能完成超过大约100名工程师团队的工作。非常、非常轻松，实际上非常、非常容易”。

“归根结底就是skills、markdown files、cron jobs”

“深入挖下去会发现，一切其实都很平凡”

当然基础模型也不能长期掉队，模型能力差距过大，会让整体局面陷入被动。

我的观点是，Q2财报最大的变化，并非各类财务数字，而是AI产品的用户价值得到初步验证。

此前市场对腾讯AI的估值基本为零，甚至给出负向定价，普遍认为腾讯拿不到AI船票。现在情况已经改变——不是单纯概念叙事，产品、用户、付费意愿都有真实数据做支撑。

当然，短板同样客观存在：人才密度仍有缺口，管理层对AI的理解也还需要持续迭代。

但整体方向是正确的：先找对人(挖姚顺雨)，再给资源倾斜和放权，让项目负责人能自己决断、不用天天跟上面对齐审批。这才是做AI的正确姿势。

要知道，Claude 2021年才成立，早期融资仅一两亿美元，依靠找对人、找准用户价值方向，编程能力很快比肩OpenAI。

国内智谱、MiniMax、DeepSeek，过去的资本开支规模都远不及腾讯。做成事情，优先是找对人，人再找准创造用户价值的方向，拿到正向结果之后再成倍加码。

腾讯现在正处在这个节奏：先验证效果，再加大投入。所以，我更希望腾讯敢于加码资本开支，而不是等到落后第一梯队之后再被动补课。

最后是估值及结论节选（详见原文）：

最后，谈谈估值部分。

估值就别算太细了，差不多别跑偏就行。

粗略毛估，我认为当下15倍PE左右的腾讯，业绩肯定对的上估值的。传统业务增长惯性还在，剔AI后19%的利润增速就对得起15倍左右的估值。注：腾讯扣资产详细估值方式稍有不同，具体拆分及计算过程，我们放在了价投圈。

后续的关键点，就是腾讯花钱的钱未来有没有成效，看见了兔子才撒鹰是对的。

不过AI赛道还是变数大，小额投入可以全打水漂，但贸然投入可能更大额的打水漂，腾讯现在只能说暂时在workbuddy上国内领先，路还长，AI竞争实际技术效果领先和实现的token成本低才是长期胜出的唯一因素，还得补课......

从大模型底层原理来说，持续领先极难，但跟上没那么难。长期来看，我依然认为，腾讯基模未来逐渐追上第一梯队的概率是不小的，腾讯这个资源体量下做到这点并不难。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。