山东高速(600350)：轨道交通业绩超预期 改扩建后增长逻辑逐步兑现
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2020-08-26
报告导读
山东高速1H20 实现营业收入40.50 亿元，同比减少14.95%；实现归母净利润2.57 亿元，同比减少84.09%；实现扣非归母净利润1.39 亿元，同比减少91%。其中，Q2 归母净利润5.76 亿元，环比Q1 增长8.95 亿元实现扭亏，业绩略高于预期。
投资要点
免费通行结束叠加济青高速改扩建完工量价双升，路费收入上行济青改扩建带来路费收入超预期。济青高速自5 月初恢复收费以来通行费收入增长超预期，6 月份济青高速通行费收入3.57 亿元，同比2019 年月均大增116%，较改扩建前2016 年月均大增58%。济青改扩建量价双升叠加疫情防控向好、车流逐步恢复，6 月山东高速控股路产合计实现通行费收入7.19 亿元，较2019年月均增长25%。2020 年1-6 月，山东高速实现通行费收入17.93 亿元，免费通行期内减免车辆通行费25 亿元，若不考虑车流量变动的情况下还原通行费收入42.93 亿元，则较2019 同期大幅增长37.7%。
看好改扩建大逻辑下路费收入后续维持稳增。同时公司披露7 月份控股路产收入，合计通行费收入7.24 亿元，环比6 月份持平维增，其中济青高速通行费收入3.60 亿元，较2016 年济青高速改扩建前月均收入2.26 亿元继续大增59.29%。
改扩建带来利润中枢上移逻辑持续兑现。我们预计随着京台高速德齐段改扩建2021 年底的完成，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。
并表山东高速轨道交通集团上半年业绩超预期山东高速以34.87 亿元现金收购母公司山东高速集团全资子公司轨交集团51%股权。上半年轨交集团业绩表现超预期，实现营业总收入21.17 亿元，最终实现归母净利润1.92 亿元，同比增长175.93%，实现超预期增长，同时增厚公司归母净利润9792 万元左右，有效弥补免费通行导致的通行费损失。
受让粤高速9.68%股权，参股优质区位路企增厚利润2020 年7 月，粤高速公告其战投亚东亚联以协议转让方式将其持有粤高速9.68%的股权转让给山东高速。粤高速地处粤港澳大湾区核心区位，整体发展受益于大湾区一体化战略。山东高速此次受让粤高速9.68%股权，有望获取稳定的投资收益增量，增厚利润。
大交通战略协同性是公司长远发展的主基调
整体看，公司投资持续回归大交通主业。一方面，近年来持续置出房地产业务，上半年房地产业务未有剥离，建议关注下半年房地产业务处置进度，既有望增厚报表利润，又彰显回归主业决心；另一方面，收购轨交集团51%股权入局铁路货运板块，是大交通板块拓展的有益尝试，短期我们看到了此项收购对利润增厚的超预期作用，长期我们认为此举顺应《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035)》的政策导向，有助降低公路与铁路货运竞争风险、借助公铁联动提升货运收益空间。此外，建议关注母公司山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团对上市平台的规划落地。
盈利预测及估值
考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们预计公司2020 年、2021 年、2022 年归母净利润分别为21.19 亿元、32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股价PE 分别为14.7 倍、9.6 倍、7.6 倍。同时，公司承诺未来5 年每年分红比例不低于60%，攻守兼备，维持“买入”评级。
风险提示：改扩建进程不及预期；高速公路免费通行补偿措施不及预期。
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