锦江酒店(600754)2020年中报点评：Q2国内外酒店分化 中线关注龙头集中与整合潜力
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇/姜甜 日期：2020-08-31
中报业绩下滑43%，Q2 卢浮承压较大
2020H1，公司实现营收40.90 亿元/-42.74%，归母业绩2.85 亿元/-49.75%(扣非亏3.78 亿)，EPS0.30 元。Q2 国内酒店环比有所复苏，但海外卢浮亏损较大，拖累主业收入和业绩增长。
Q2 国内酒店环比复苏改善，整合加速，但海外卢浮拖累较大20Q2，境内酒店RevPAR-34.48%，较Q1(-52.75%)略复苏。上半年，境内酒店RevPAR-42.75%，同店RevPAR-31.58%。而Q2 境外酒店RevPAR-76.82%，较Q1-14.54%拖累显著。上半年新开业/净增酒店651/305 家，其中直营-42/加盟+353 家，经济型-47 家/中高端+352家，中端&加盟持续优化。截至20H1，公司开业酒店8819 家，居国内酒店第一。上半年，公司酒店分部营收39.85 亿元/-43.28%，业绩2.44 亿元/-50.27%，疫情、资产处置补贴等综合影响；餐饮收入-10.51%，盈利持平。20H1，受会计准则调整以及疫情影响，毛利率-75.20pct，期间费用率-46.57pct，但从酒店分部来看，销售费率从6.1%降至5.0%，一般行政管理费率从13.4%降至12.7%，有所优化。
短期跟踪国内外酒店复苏，中线关注激励优化和整合效应显现Q3 国内酒店环比趋于复苏，但境外卢浮情况仍待跟踪。疫情下公司积极应对，积极加盟展店及成本费用管控，全年开店目标不变。大股东支持下，公司积极聚焦轻资产酒店管理，短期可部分物业处置平滑业绩，中线可酒店管理专业强化谋发展。综合来看，作为国内酒店规模NO.1，公司中端布局领先，疫情下有望受益行业龙头加速集中，且伴随国企激励机制持续改善，后续酒店平台整合潜力仍有望持续释放。
风险提示
商誉减值风险，收购整合或国企改革或低于预期，宏观系统性风险等。
加盟扩张支撑业绩，中线激励优化和整合效应较大，维持“买入”
考虑卢浮压力，调整20-22 年EPS0.50/1.34/1.61 元(此前0.85/1.32/1.55 元，今年明显下调，但21-22 年考虑整合效应略微上调)，对应A股估值84/31/26 倍。短期建议关注复苏情况，中线公司作为国内酒店龙头，一看加速行业集中，二看整合效应有望显现，维持中线“买入”。
中报业绩下滑43%，Q2 卢浮承压较大
2020H1，公司实现营收40.90 亿元，同比下滑42.74%，实现归母业绩2.85 亿元，同比下滑49.75%(扣非后业绩亏损3.78 亿/-205.68%)，EPS0.30 元，卢浮拖累影响较大。
2020Q1，公司实现营收21.89 亿元/-34.41%；归母业绩1.71 亿元/-42.26%，扣非业绩亏损9363 万元/-232%。Q2，公司收入19.00 亿元/-50.05%，业绩1.15亿元/-57.87%，扣非业绩亏损2.85 亿元/-199.15%，较Q1 进一步承压，主要是由于海外卢浮酒店Q2 单季亏损约2 亿元+，营收和业绩拖累显著。
在加速轻资产战略背景下，公司今年上半年出售部分自持酒店物业，确认资产增值带来的税前投资收益约6 亿元。同时，疫情期间停业酒店折摊租金损失1.72亿元，而公司上半年因同程艺龙股价波动，带来交易性金融资产的公允价值变动损失0.19 亿元(Q1 拖累2 亿元+，Q2 股价回升对冲中报基本打平)。综合来看，上述非经常性损益合计6.64 亿元，对公司Q1 业绩影响较大。
此外，公司Q2 现金流基本打平，主要来自国内酒店环比复苏推动。
Q2 国内酒店环比复苏改善，整合加速，但海外卢浮拖累较大2020Q2，境内酒店整体RevPAR 104.86 元/-34.48%(OCC-17.98pct/ADR-14.19pct),较20Q1RevPAR(-52.75%)环比改善，其中经济型/中高端酒店RevPAR 各降 33.64/44.86%。2020H1，境内酒店整体RevPAR 同比下滑42.75%(OCC-26.85pct/ADR-9.69%)， 其中经济型/ 中高端酒店RevPAR 各降50.91/42.09%，二者均承压。
2020H1，境内酒店同店RevPAR 同比下滑31.58%(OCC-23.01pct/ADR-1.14%)，其中经济型同店RevPAR下滑37.96%(OCC-24.79pct/ADR-5.09pct)，中高端同店RevPAR-82.89%(OCC-24.01pct/ADR-32.51%)，均承压显著。
对比2020Q1 境内酒店同店RevPAR 下滑 48.30% ( 中高端/ 经济型同店RevPAR 降50.05%/45.69%)，整体环比有所改善，主要由于经济型房价调整幅度有限。
2020Q2， 境外酒店整体RevPAR 同比下滑76.82%(OCC-50.77pct/ADR-9.53%)，增速较Q1-14.54%有较大变化，主要受境外疫情影响。2020H1，境外酒店整体RevPAR 同比下滑46.93%(OCC-28.75pct/ADR-3.13%)，其中经济型/中高端酒店RevPAR 各下滑51.02/36.73pct。
展店方面，2020H1 公司合计新开店651 家，关店346 家，净增305 家(直营/加盟各为-42/353 家，经济型/中高端各为-47/352 家)，展店迅猛。2020Q2 新开店398 家，关店226 家，净开店172 家，其中直营酒店减少25 家，加盟酒店增加197 家，加盟继续主导扩张；经济型酒店减少55 家，中端酒店增加227家，公司继续着力于布局中端市场。
截至2020H1,公司已开业酒店合计达到8819 家(加盟占比89.26%)，酒店客房总数达到868,930 间(加盟占比87.73%)，稳居国内酒店龙头NO.1。已开业酒店中，中高端酒店、客房占比分别达43.90%、52.75%，中高端继续提升。
上半年公司已签约酒店合计为13,722 家，客房总数达到1,369,578 间，为后续展店扩张保驾护航。
综合来看，2020H1，公司有限服务型酒店业务实现合并营业收入39.85 亿元/-43.28%；实现归母业绩2.44 亿元/-50.27%，主要系海内外疫情、资产处置、补贴等综合影响。
其中，境内酒店上半年收入30.75 亿/-39.28%，实现归属于母公司所有者的净利润5.33 亿元/-22.98%，主要来自处置自持物业以及补助等贡献，剔除其影响预计摊销前国内酒店亏损约几千万元(不含停业酒店折摊租金1.72 亿元)。上半年合并营业收入中的前期服务费收入28,644 万元，比上年同期下降24.68%；持续加盟费收入95,463 万元，比上年同期下降20.97%。从季度变化来看，2020Q2，境内酒店收入16.32 亿元/-38.65%，略好于Q1(同比下滑39.98%，Q1 尚有接近1 月正常运营，且集团买断征用酒店服务)。
分子公司来看，2020H1，铂涛实现营收10.41 亿/-49.82%，归母业绩0.25 亿/-91.52%，主要系疫情影响及去年同期同程艺龙股价提升带来非经盈利；维也纳营收11.12 亿/-24.28%，归母业绩0.12 亿/-91.35%，疫情影响承压；原锦江系预计收入和经营主业业绩也大幅下滑，但因处置资产收益，表观盈利良好。
2020H1，中国大陆境外实现营业收入91,036 万元，比上年同期下降53.59%，考虑摊销影响后亏损2.89 亿元RMB(去年系盈利0.57 亿元)，其中Q1 收入下滑20.94%，Q2 收入下滑79.97%，估算Q2 亏损接近2 亿RMB(考虑摊销等)，拖累显著。
2020H1，食品及餐饮业务实现营收1.04 亿元，同比下滑10.51%；实现业绩1.40 亿元，与去年同期基本持平，主要系苏锡杭KFC 上年股利贡献及上海KFC的相对较快恢复。
2020H1，受会计准则调整以及疫情影响，公司毛利率为14.34%，下滑75.20pct，期间费用率34.99%，同比下降46.57pct，其中销售/管理/财务费率各降45.53/2.28/0.05pct，研发费率增0.05pct。
从公司有限服务酒店分部报告来看，上半年租金下滑8%，折摊下滑3%，能耗下滑20%，自营酒店人工降16%，加盟店人工增11%(加盟店扩张)，刚性成本压力是导致公司收入承压下，业绩拖累的主要因素。不过，公司上半年销售费率从6.1%降至5.0%，一般行政管理费率从13.4%降至12.7%，此外加盟店其他成本率从17.4% 降至12.8%。总体来看，尽管疫情影响，公司酒店总部部分费用还是在积极优化。
短期跟踪国内外酒店环比复苏情况，中线关注激励优化和整合效应显现今年以来，由于国内外疫情爆发，公司国内外酒店业务均承压。但客观而言，公司依托大股东的支持，新加盟展店支撑及积极成本费用管控，在一定程度上减轻了主业压力，体现了公司疫情下全面应对的积极态度。
目前来看，结合STR 等行业数据跟踪，Q3 以来，国内酒店RevPAR 处于环比复苏过程中，预计公司境内酒店经营有望较Q2 进一步复苏，但海外疫情仍有持续反复，卢浮经营情况后续仍待跟踪。
与此同时，从开店来看，即使疫情影响，公司上半年新开店651 家，也与去年同期660 家基本相当，预计全年新开业/净增各 1600 家/1000 家目标不变，考虑下疫情下行业洗牌加剧，公司积极开店有助于其进一步提升市场份额。此外，公司轻资产战略正不断强化，在大股东支持下，其存量物业也不排除陆续转让再售后回租，短期既可以实现物业升值平滑业绩波动，也可以助力其酒店主业发展。
中线来看，公司在国内酒店客房规模中排名第一，中端布局较领先，行业竞争格局相对确定下龙头优势突出。本次疫情下导致单体酒店或中小酒店均承压，而公司依托规模优势、上海国资背景以及大股东各类资金资源支持(如推出对加盟商各类贷款等)，中线有望加速行业集中。同时，公司此前受制于国企机制，伴随激励机制改善和优化以及内部各酒店板块整合潜力较大。2019 年公司酒店平台行政管理费用优化部分印证。随着国企改革的持续推进和收购整合的全面深化，公司内部经营改善具有较大提升空间。并且，在大股东锦江集团支持下(预计后续逐步聚焦资产资金平台)，上市公司未来有望更加聚焦轻资产酒店管理主业，短期可处置部分酒店业务平滑业绩，中线可强化酒店专业化管理全面谋发展，力争国内外规模盈利持续争先。
投资建议：龙头规模领先，激励整合潜力可期，维持“买入”评级考虑海外疫情持续下卢浮的经营压力，调整公司20-22 年EPS0.50/1.34/ 1.61元(此前为0.85/1.32/1.55 元，20 年考虑卢浮拖累明显下调，但21-22 年考虑整合效应略微上调)，对应A 股估值84/31/26 倍(其中酒店主业扣除PPA 摊销后EPS0.43/1.29/1.50 元，对应PE119/32/28 倍)。公司今年盈利受处置资产非经扰动以及国内外疫情影响较大，但中线来看，公司作为国内酒店规模第一的龙头，有望受益行业承压下龙头加速集中，国企改革持续深化下，公司管理提升和收购整合潜力较大，维持中线“买入”。
风险提示
宏观系统性风险；国内外大规模传染疫情等风险；收购标的经营业绩波动大；收购整合或国企改革进度可能低于预期；商誉减值风险；弘毅减持风险等。
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