机构强推买入 六股成摇钱树

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桐昆股份(601233)：涤纶长丝景气企稳 浙石化贡献投资收益

类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：余嫄嫄/鞠龙 日期：2020-09-02

华鲁恒升发布2019Q3 财务报告，公司实现营业收入为106.11 亿元，同比下降2.19%；归母净利润为19.12 亿元，同比下降24.55%。

支撑评级的要点

主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。

根据公司公告，2019Q3 公司肥料销量为186.91 万吨，同比增长39.00%，源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44 元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43 万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25 元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40 万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84 元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3 销售毛利率达28.68%，同比下降4.24 个百分点。

期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3 公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97 个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87 个百分点，源于销售运费增加所致。

单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019 第三季度营业收入为35.35 亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。

新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30 万吨/年、甲酸20 万吨/年、尼龙6 切片20 万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13 亿元，利润总额4.46 亿元。精己二酸项目拟投资15.72 亿元，达产后预计年均实现营收19.86 亿元，利润总额2.96 亿元。

估值

预计2019-2021 年将实现净利润23.58 亿元、25.90 亿元和29.88 亿元，对应当前市盈率分别为10.6 倍、9.6 倍和8.3 倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。

评级面临的主要风险

项目投产不及预期；产品价格大幅波动

桐昆股份发布2020H1 财务报告，公司实现营业收入为213.43 亿元，同比下降13.36%；归母净利润为10.12 亿元，同比下降27.23%。

支撑评级的要点

涤纶长丝价格下跌，价差企稳，静待复苏。根据公司公告，2020H1 公司涤纶长丝销量为301.88 万吨，同比增长5.87%。从分产品来看，POY、FDY和DTY 销量分别为215.46 万吨、53.15 万吨和33.27 万吨，同比分别为12.58%、-5.75%、-10.95%；销售均价分别为5,045.42 元/吨(YOY-31.48%)、5,693.54 元/吨(YOY-28.38%)和6,839.69 元/吨(YOY-24.15%)。从2020H1价差来看，POY、FDY 和DTY 分别为1,192.55 元/吨、2,258.03 元/吨、2,763.13元/吨，同比分别提升2.38%、0.52%、2.47%。

PTA 价差同比大幅下滑，环比改善。2020H1 公司PTA 销量为33.47 万吨，同比增长43.16%，实现营业收入 10.56 亿元。根据万得数据测算，2020H1PTA 平均价差为476.21 元/吨，同比大幅下滑49.73%。从Q2 季度价差来看，当季度PTA 平均价差为570.92 元/吨，环比提升51.43%。

公司涤纶长丝产能持续扩张，如东洋口项目顺利推进。根据公司公告，公司现有涤纶长丝产能为690 万吨/年，恒超化纤年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目或将于2020 年三季度投产。其次，公司拟投资 180 亿元建设年产 500 万 PTA、240 万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目，配套建设项目报批工作已基本全部完成，正处于全面开工建设阶段。新项目将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位，助力未来成长。

参股浙石化项目，有望带来丰厚投资收益。公司参股浙石化 20%股权，浙石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目(一期)已于2019 年12 月全面投产。

公司中报确认联营企业投资收益为8.96 亿元。随着项目稳定生产，或将大幅增厚公司业绩。

估值

预计2020-2022 年每股收益分别为1.61 元、2.03 元、2.42 元，对应PE 分别为10.2 倍、8.1 倍、6.8 倍。维持买入评级。

项目投产不及预期；产品价格大幅波动。