山西汾酒(600809)2020年中报点评：Q2业绩超预期 全年高增长仍可期待
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈梦瑶/熊鹏 日期：2020-09-08
Q2 业绩超预期，省外贡献规模增长
公司2020H1 营收69.00 亿元(+7.80%)，归母净利润16.05 亿元(+33.05%)。
单Q2 营收27.60 亿元(+18.44%)；归母净利润3.80 亿元(+16.11%)，业绩超市场预期。20Q2 公司销售商品收到的现金36.12 亿元，同比增长131%，Q2 末公司合同负债21.44 亿元，同比增长45%，环比Q1 增加5.33 亿元，预计主要系7 月份青花提价，6 月经销商回款较多所致。分区域看，公司规模增长主要由省外贡献，上半年省内收入31.32 亿元，同比下滑0.5%，省外收入37.04 亿元，同比增长17%，单二季度省内增速回正(+7%)，省外加速增长增速接近30%，全国化扩张稳步推进。同时公司二季度末经销商增加191 家至2679 家，主要为省外经销商增加及竹叶青经销商增加。
青花高增助力结构升级，税率波动略微拉低销售净利率2020H1 公司毛利率71.7%，同比增长0.24pct，其中单二季度毛利率70.92%，同比增长0.32pct，毛利率上行主要系产品结构改善，上半年青花增速超过30%，玻汾二季度主动控量下上半年增速仅约10%。Q2 公司销售费用率同比下滑4.83pct 至18.19%，主要原因为疫情影响下终端动销受阻公司投入减少，管理费用率7.51%基本跟去年同期持平，税金及附加比例同比增长2.91pct 至24.23%，环比提升17.68pct，主要系酒厂陆续恢复生产销售消费税增加，消费税率的季度波动导致单二季度公司净利率微降0.07%至13.81%。
动销持续改善，全年业绩向好确定性较高
公司Q1 受疫情影响较大，Q2 恢复较好业绩超出市场预期，根据最新渠道调研，省内及外阜地区经销商回款进度良好，青花批价稳中有升，同时受益于控货挺价策略，当前经销商普遍库存较低，中秋国庆旺季有较强的补库需求，预计下半年业绩环比改善明显。中长期看，公司内部改革持续进行，产品上聚焦高端青花，全国化扩张进展顺利，公司成长路径清晰。
投资建议：维持 “买入”评级。
预计2020-2022 年归母净利润25.28/32.47/39.68 亿元，摊薄公司EPS 为2.88/3.70/4.52 元，当前股价对应PE=62/48/39x。维持“买入”评级。
风险提示：全国化扩张不及预期；疫情影响超预期
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