商贸零售2020H1中报总结：线下消费逐步回暖 线上可选全面复苏
类别：行业 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-09-04
行业整体：环比趋暖，疫情影响收入、利润短期承压。1)2020H1收入端环比趋暖，2020H1营收增速下降6.5%，2020Q1、2020Q2单季度收入增速分别为-13.1%、+0.4%。2)2020H1盈利能力稳健，费用管控向好。毛利率端，2020H1商贸零售板块公司合计毛利率为14.0%，同比持平；分季度来看，2020Q1、2020Q2单季度毛利率分别为14.5%、13.5%，同比略有下滑。费用率端，2020H1费用管控良好，板块合计销售费用率、管理费用率分别同比+0.1pct、-0.1pct；剔除永辉后有所上升；2020Q2来看，板块合计销售费用率、管理费用率均同比-0.4pct。整体来看，净利润端，2020H1行业扣非净利率同比-0.6pct，2020Q2行业扣非净利率同比+0.4pct。
子版块：线下消费逐步回暖，线上可选全面复苏。其中：
化妆品：线下环比回暖，线上驱动行业增长。1)2020H1 实现营收105.8亿元/+11.8%，受Q2 业绩影响扣非净利11.6 亿元/+11.0%。线上驱动行业增长，2020H1 珀莱雅/丸美/上海家化线上渠道增速达43.9%/27.4%/32.7%，品类方面彩妆推新节奏逐步恢复；2020Q1、2020Q2 营收增速分别为4.4%/18.0%，扣非净利增速为-7.1%/1.1%，2020Q2 营收、扣非净利润环比明显改善，主要系线下渠道销售有所恢复。2)短期化妆品龙头受影响有限，珀莱雅线上打法成熟、20 年主推红宝石+双抗精华有望高增；上海家化换帅探索线上转型、发力佰草集和玉泽品牌；丸美对线上重视程度提升；华熙生物护肤品多品牌齐发+线上为主，未来营销+新品发力下期待打开成长空间。
超市：CPI 回落、疫情缓和影响同店增速，疫情冲击上半年展店速度，短期收入端增速回落，长期龙头集中度提升趋势不变，后续展店有望恢复重新推动收入增长；毛利率稳中有升、经营效率持续提升印证明显。2020Q2 年超市行业(不包含st 人乐、华联综超及新上市的国光连锁)营收同比增长8%，增速环比Q1 回落15.7pct；整体毛利率水平稳健，增速有所放缓，2020Q2年行业毛利率同比上升0.4pct、环比上升0.1pct 至23%；相较于2020Q1与2019Q1 费用率基本持平的状况，2020Q2 费用率相较2019Q1 有所下降，控费开始见效，2020Q2 销售费用率同比上升0.1pct，管理费用率同比下降0.5pct，其中龙头永辉股权激励费用大幅下降起到较大影响。
百货：收入短期受疫情承压，二季度已环比改善，看好可选消费Q3－4 进一步修复。受疫情影响，2020H1 百货行业有所下行，实现营收610 亿元，同比下降39.7%，增速同比下降39.2pct；毛利率有所提升，费用管控有所下降，主要系新会计准则所致，2020H1 行业毛利率+4.5pct 至26.5%，销售费用率+4.2pct 至13.5%，管理费用率+2.0pct 至7.7%，扣非归母净利率同比-1.9pct 至1.7%；行业扣非归母净利润同比下降70.1%。2020Q2 受到疫情影响，百货行业营收同比下降37.5%，但环比2020Q1 营收同比下降41.6%环比改善，费用率大幅上升，2020Q2 行业扣非净利润增速-24.1%；随疫情缓解，门店陆续恢复营业，消费需求得到释放，有望持续改善。
黄金珠宝：收入短期下滑，珠宝相对黄金承压，看好20H2 婚庆正常化下黄金珠宝的需求修复。2020H1 黄金珠宝行业4 家上市公司营收增速-8.8%；2020Q2 营收同比-8.9%，环比增速下降11.8pct。近期受益金价上涨，复苏势头显现，黄金珠宝7 月限额以上社零环比上升14.3pct。细分龙头中：周大生展店扩张提速，线上销售发力：2020H1 门店净增加149 家，16.73 亿元/-29.97%，扣非归母净利润3.04 亿元/-31.3%；2020Q2 实现营收9.96亿元/-22.9%，扣非归母净利润2.15 亿元/-16.51%，互联网销售在2020 年H1 实现营收3.87 亿元，同比大增73.98%。
电商：受益线上渗透率进一步提升红利，上市公司持续品类扩张、经营改善。
1)线上渗透率进一步提升下，南极电商GMV143.78 亿元/YoY+30.94%，其中Q1、Q2 同比增长11.13%、48.49%，苏宁线上GMV1347.96 亿元/+20.19%，其中Q1、Q2 分别同比增长12.78%、27.11%，加速明显 2)上市公司持续品类扩张、经营改善。苏宁：二季度利润、现金流改善明显，线上渠道表现靓丽，品类扩张进展显著。2020H1 营业收入1184.24 亿元/-12.65%，Q2 增速-17.38%环比Q1-7.07%有所下滑，主要系公司调整线下自营门店，全渠道GMV 增速从2020Q1 的2.01%提高至2020Q1 的8.34%，增长加速；净利润较Q1 由负转正，扣非归母净利润-7.45 亿元/上年同期为-31.90 亿元。南极电商：2020Q2 GMV 加速增长，品牌推广&供应链赋能持续推进。2020Q1 营收6.72 亿元/-18.51%，扣非归母净利润1.04 亿元/-12.97%，2020Q2 营收9.54 亿元/+17.85%，归母净利润3.03 亿元/+14.39%,环比改善明显。
其余渠道：①爱婴室：线上化加速推进，盈利能力环比优化。2020Q2 单季：
营收5.77 亿元/-9.02%，归母净利3528 万元/-20.76%，归母扣非净利3144万元/-13.65%。营收环比Q1-4.81%的降幅有所扩大，系调整批发业务及去年上半年Q1、Q2 基数差异，单店营收好转，扣非归母净利润较2020Q1的-59.78 万元/-104.13%显著改善。②华致酒行，新品推出+高渠道效率助力公司Q2 营收超出先前预期，下半年盈利有望进一步改善。2020 上半年营业收入23.63 亿元/+24.9%；归属于母公司所有者的净利润2.13 亿元/+6.24%；2020Q2 单季度营收10.68 亿元/+39.53%；归属于母公司所有者的净利润1.12 亿元/+3.07%；2020Q1，实现营收12.95 亿元/+14.96%，扣非归母净利润0.97 亿元/+29.22%，环比Q1 营收端进一步加速，利润受到渠道铺设准备等影响当期增速回落，渠道铺设完成后有望贡献新的收入。
投资建议：我们当前为投资者梳理三条投资主线：1)疫情缓和下必选龙头有望恢复正常展店扩张节奏，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等；2)线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相关标的，继续推荐珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、南极电商、壹网壹创、值得买等；3)需求短期受损，但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，继续推荐爱婴室、华致酒行、周大生等。
风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPI 大幅下行风险。
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