连锁行业-细看母婴零售：条分缕析爱婴室 孩子王的能力与谋局
类别：行业 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正/杜一帆 日期：2020-09-09
线下母婴行业集中度低，线下格局从区域性分散性到向有品牌效应和规模优势的龙头集中、线下龙头布局线上渠道融合的背景下，线下龙头有望从用户单价、毛利率、展店、多元经营等多方面持续受益。已经上市的爱婴室和拟上市的孩子王是两家母婴零售市场的佼佼者，二者优势何在？将如何在时代中谋求新发展？本文从两家公司的发展历程、业务模式、盈利模式、财务、战略战术等视角，结合产业趋势，对两家公司对客户的价值、竞争优势、成长看点等作出对比分析。
孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年从华东、华中向外快速扩张版图；爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展，上海地区优势显著，深耕华东地区，开始向西南、华南渗透。
母婴连锁零售行业在小区域内有较强的规模效应，而跨区域经营成本较大，目前区域特征明显；渠道龙头集中度提升、运营效率提升和议价能力进一步增强是行业的长期趋势。根据我们的估算孩子王在华东、华北的市占率为3.48%、1.08%，爱婴室在上海的市占率达15%-25%，在相应区域根基稳固。
经营模式上，线下门店是孩子王和爱婴室经营的根基，二者均采用直营模式，爱婴室中型店铺为主，精益管理、稳步扩张；孩子王主打大店，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力。在会员体系上，孩子王会员贡献公司母婴商品的98%，会员数超3300 万人，活跃会员近千万，爱婴室会员贡献销售收入占比达87.5%，总会员数385 万,其中活跃会员超过百万；信息化水平上，孩子王的信息化水平更高；人才培养上，爱婴室学徒机制完善，孩子王建立育儿大学；物流体系上，孩子王较爱婴室更完善，建立了三级仓储体系、信息化的配送系统，爱婴室建立了多个区域性物流中心，嘉善物流中心二期项目于2019 年9 月开工，总建筑面积3.1万㎡，总预算1.06 亿元，应用后有望降低物流成本；在门店扩张上，爱婴室相对谨慎，孩子王更为激进；在中后台成本上，爱婴室门店扩张体系成本较低，孩子王在人才培育体系、IT 系统建设等花费较多。
生态构建和自有品牌建设上，孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升。生态上，孩子王在C 端场景、B 端生态搭建更全面。
自有品牌上，孩子王四大自有品牌在婴儿贴身衣物、益智童趣玩具、洗护用品、家纺配饰积极拓展，但未披露销售数据；爱婴室2018、2019自有品牌商品销售分别占比8.89%、9.97%，稳步提升。
财务数据上，孩子王体现出高速、高质量扩张的特征，爱婴室经营质量不断优化。①均以商品销售为营收主要来源，孩子王收入增速高于爱婴室。2017-2019，孩子王收入增速17.51%、27.42%、23.56%，爱婴室收入增速14.06%、18.12%、15.22%，收入增速差异背后是爱婴室17、18 展店阶段性放缓。②基本财务数据比较上看，孩子王、爱婴室经营质量均在提升，爱婴室质量更高。母婴商品销售结构上爱婴室更优，毛利较低的奶粉、洗护类占爱婴室收入比49.94%、25.17%，低于孩子王的56.25%、24.17%；整体毛利率上，水平相当且均持续提升，2017-2019年孩子王毛利率分别为30.06%、30.11%和30.34%，爱婴室毛利率为28.41%，28.77%，31.23%；费用端，孩子王、爱婴室销售费用率目前基本相当(19.69%、19.83%，2019 年数据下同)，管理费用率上孩子王高于爱婴室系双方业务模式不同的结果(4.36%、3.56%)，此外孩子王有1.27%的研发费用比例；净利率上，孩子王和爱婴室均持续提升，爱婴室净利率高于孩子王(6.91%、4.58%)，经营质量较高。③经营效率比较：爱婴室坪效、人效占优，孩子王周转更快经营杠杆更高ROE 更高。
坪效上，爱婴室远高于孩子王(1.63 万元/年、0.75 万元/年，2017 年数据)；人效上，爱婴室稍高于孩子王(72.58、79.20 万元每人每年)；存货周转率上，孩子王快于爱婴室(6.5-7、3-4)，主要是大店、中店模式差异和物流体系水平影响；ROE 上，爱婴室、孩子王ROE 水平均优(16.33%、25%)，二者单店模型均非常优秀，差异与爱婴室在手现金及短期投资较多，而孩子王处于快速扩张期经营杠杆较高有关。
投资建议：孩子王和爱婴室同为母婴零售市场上的优秀公司。孩子王谋求上市，未来三年规划展店300 家加速全国布局和中后台建设，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室新市场+全渠道+品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。成长看点上，孩子王：①积极进行全国拓展，计划募资在未来3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22 个省市建设300 家数字化门店②完善中后台建设 ③享受现有门店不断成熟的红利，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室：①深耕江苏、浙江等市场 ②实现向深圳、重庆等地的扩张 ③积极拓展线上渠道，自有 APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下半年贡献新增量 ④在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品 ⑤积极推进产业链整合，获取日本TOYROYAL 大陆代理、参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化，有望实现多维度的成长。继续推荐爱婴室，建议关注孩子王。
风险提示：竞争激烈超预期；新生儿数量不及预期；消费升级不及预期；运营事故风险。
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